事件：2024 年4 月26 日晚间，贵州茅台（600519）发布一季度报告。公司一季度实现营业收入457.76 亿元，同比增长18.11%；归母净利润240.65 亿元，同比增长+15.73pct；实现扣非归母净利润240.51 亿元，同比+15.75%。

一季度业绩增长明显，“开门红”超预期完成。公司在24Q1 表现更为亮眼，24Q1 的营收和归母净利润同比上涨18.04/15.73pct。24Q1 公司毛利率/净利率分别达到92.61%/54.36%，同比变动+0.02/-1.18pct。茅台酒/系列酒营业收入397.07/59.36 亿元，同比+17.75/+18.39pct，分别占酒类比重86.99%/13.01%，同比变动-0.06/+0.06pct。公司24Q1 业绩的稳健展现了头部酒企在行业略显疲软阶段强大的韧性及需求刚性。

经销商未来信心坚定，预收账款总额破百亿。24Q1 批发代理/直销收入分别为263.24/193.19 亿元，同比+25.78/+8.49pct。24Q1 经销商数量同比变动+17 家至2203 家。24Q1 中公司的合同负债达到95.23 亿元，相较于23Q1 同比上涨14.32%。合同负债的上升为公司未来的收入转化奠定基础，也反映了经销商对公司产品动销的坚定信心。

i 茅台渠道表现亮眼，数字营销平台持续放量。24Q1 贵州茅台通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入53.43 亿元，较23Q1 同比上升8.97%。i 茅台在营收中占比达到11.67%，较23Q1 保持稳定。公司在24年推出375ml 巽風酒，将巽风数字世界作为唯一销售平台。在巽风平台上的数字藏品与实物对应等，使之成为收藏、赠饮等投资属性，从而培育年轻消费者深度了解飞天茅台的生产步骤。直营渠道占比的增加昭示着数字营销平台的强劲市场吸引力，也意味着公司对于消费者的感知与把握更为直接和灵活，增厚公司的利润基底。

优化费用结构，加码一线销售投入。销售费用率达到2.45%，同比变动+0.53pct；管理费用率（包含研发）同比变动-0.67pct。公司持续优化费用结构，通过加大销售费用投入、加强内部管理降低管理费用，公司得以在市场竞争中占据更有利的位置，进一步巩固和拓展其市场份额。

近期市场对于飞天茅台批价下跌争议较高，我们预计主因在于：1）白酒行业在春节旺季之后进入了传统淡季，而当前整体经济仍处于弱复苏态势，在此背景下商务及礼赠需求同比有所下滑；2）巽风app 公司推出375ml 飞天，引发价格比较及争议；3）今年年初投放力度较往年有所增加。综上原因，我们认为：1）500ml 茅台仍然是高端商务及礼赠首选，375ml 飞天可替代性不强；2）公司对于批价管控能力强；3）长期来看公司成长动能充足。

投资建议：茅台酒随着提价稳步向上，系列酒不断发力，助力公司拓展各圈层消费者，看好未来公司持续稳健增长。我们预计公司24-26 年实现营收1742/2005/2301 亿元，归母净利868/1013/1159 亿元，对应PE 分别为24.73/21.19/18.53x，维持强烈推荐。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。