核心观点

一季度，完成酒类销售额456.43 亿元（+17.83%），形成茅台酒（+17.75%）与系列酒（+18.39%）双轮驱动，顺利完成开门红。

公司持续优化渠道结构，在飞天提价、增加非标投放等举措后24Q1 经销渠道实现25.78%的高增长。加强市场营销，从央视广告到城市灯光传递茅台“美文化”，继续推进消费者活动，茅台品牌市场基础得以进一步夯实。利润增速慢于收入增速主要系水晶及附加率有所提升。展望2024 年，公司制定了总营收同比增长15%的积极目标，考虑到飞天茅台已完成提价，非标、系列酒等产品优化结构，全年有望持续高质量增长。

事件

公司发布2024 年第一季报。

2024 年第一季度，公司实现营业总收入464.85 亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65 亿元左右，同比增长15.73%；实现扣非归母净利润240.51 亿元，同比增长15.75%。

简评

开门红延续高增势头，龙头增长动能足

24Q1 实现酒类收入456.43 亿元，同比增长17.83%，同期高基数下，完成高增实现开门红。分产品看，24Q1 茅台酒贡献营收397.07亿元（+ 17.75%），系列酒贡献营收59.36 亿元（+ 18.39%）。一季度，预计系公司增加茅台酒及系列酒销售量，加大虎茅等非标投放比例，加之23 年底飞天提价20%贡献业绩增量。

分渠道看：一季度，直销渠道贡献营收193.19 亿元（同比+8.49%），直销占比同比下降3.64pcts 至42.33%，批发渠道贡献营收263.24 亿元（同比+25.78%），“i 茅台”电商平台贡献不含税收入53.43 亿元（同比+8.96%）。公司持续优化渠道销售体系，提振经销商信心，直销与经销形成平衡发展局面。

2024 年春季旺季白酒销售动销表现较好，茅台顺势推出龙茅并实现放量，推出立春、大寒节气酒圆满收官；公司持续加强数实融合与文化挖潜，散花茅台以及巽风酒有望持续为品牌赋能。飞天在短期部分渠道恐慌性跌价，而价格波动下更显韧性。系列酒方面，预计大单品1935 延续势能，“双轮驱动”得以进一步巩固。

加强营销培育消费巩固市场，现金流表现优异。

24Q1 公司毛利率92.73%，同比提升0.01pcts，归母净利率51.77%，同比下降1.04pcts。

（1）毛利率：茅台提价与经销渠道放量共振，整体保持相对平稳。

（2）费用率方面：①24Q1 公司销售费用率提升0.53pcts 至1.92%，以“美时代”为主题，元旦春节在多个海内外城市点亮茅台灯光秀，重登央视《新闻联播》报时，“茅台1935·寻道中国”冲走大运河传递“喜”文化，启动“匠心传承·瓷话中国活动。上线龙年酱香巧克力，全国各地积极开展市场活动，市场费用投入增加；②管理费用率下降0.67pcts 至4.44%，系公司规模效应持续显现；③税金及附加率提升1.62pcts 至15.49%。

现金流方面，24Q1 公司销售收现462.57 亿元，同比增长29.34%，经营活动现金净流量91.87 亿元，同比增长75.17%，茅台经销商回款积极性高，3 月末合同负债余额95.23 亿元，同比增长14.33%。

深化市场化改革，2024 年茅台高质量增长可期。

2023 年11 月将53°飞天出厂价上调20%，当前飞天茅台市场成交价在2800 元左右，渠道利润丰厚，酒厂提价较为顺利。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。产品方面，节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。

展望2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。

盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年实现收入1750.66 亿元、2020.35 亿元、2297.69 亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14 亿元、1011.68 亿元、1158.47 亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS 分别为69.27 元、80.54 元、92.22 元；对应2024-2026 年动态PE 分别为24.68X、21.23X、18.54X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。