本报告导读：

贵州茅台25Q1 收入和利润增速超10%，高于此前制定的全年总营收9%增速目标，在白酒上市公司中亦位居前列。公司发展路径清晰、增速稳健，当前股息率3.3%。

投资要点：

投资建议：维 持增持评级。公司 2025Q1 收入和利润增速超 10%，快于全年经营计划指标。维持2025-2027 年EPS 预测74.54 元、80.97元、87.56 元，参考可比公司估值，茅台业绩确定性较强、弱需求环境下增速在白酒上市公司中保持领先，维持目标价2205.63 元，对应2025 年PE 约30X。

25Q1 业绩双位数增长。贵州茅台2025Q1 实现营业总收入514.43 亿元、同比+10.67%，其中除利息收入外的营收506.01 亿元、同比+10.54%，归母净利268.47 亿元、同比+11.56%，销售毛利率92.0%，同比和环比略有回落，我们预计和产品结构有关（茅台酒增速慢于系列酒），单季度销售费用总额同比+31%至约15 亿元、销售费用率同比+0.45pct 至2.91%，我们预计主因系列酒加大市场投放。截至25Q1 末预收款项99 亿元（包含合同负债及其他流动负债），同比、环比均有所回落。

非标和系列酒拉动增长。分产品来看，25Q1 茅台酒收入436 亿元、同比+10%，系列酒收入70 亿元、同比+18%，我们预计茅台酒增速主要由非标茅台拉动、普飞主动控量，系列酒预计茅台1935、王子酒保持较快增长。分渠道来看，25Q1 批发代理渠道收入274 亿元、同比+4%，直销渠道收入232 亿元、同比+20%，其中i 茅台贡献收入59 亿元、同比+10%，直销快速增长除i 茅台驱动外，我们认为分销政策带来的渠道结构调整仍将延续。

一季度增速超全年增长目标，位居白酒上市公司前列。此前公司提出2025 年总营收目标增速9%左右，25Q1 增速快于年度目标值，在较弱的市场环境下保持双位数增长且增速在整个白酒板块中领先。

根据公司2024 年度分红规划，中期+年末合计分红率约75%，每股分红51.506 元对应5 月8 日收盘价股息率3.3%。稳健增长叠加较高股息率，有力提振市场信心。

风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。