【正文】

1. 2025年消费行业回顾

受整体宏观环境及政策变化影响，2025年社零总额增速呈现“前高后低”趋势，尤其当耐用品消费的刺激渐入尾声，商品零售与服务零售的剪刀差重新扩大，服务消费的韧性体现的更为明显。进入Q4，伴随酒店、机票等出行服务价格回升，服务零售增速已稳定于5.0%-5.3%区间。

从整体来看，2025年食品饮料板块基本面与股价表现较弱。2025年前三季度食品饮料大盘收入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期，对应行业指数2025年1月1日至11月23日期间跌幅-4.8%，相对于Wind全A指数的超额收益为-24.9%，在31个子行业中排名第31。

白酒板块2025年深度调整，25Q1收入/归母净利润分别同比+2%/+2%，25Q2分别同比-5%/ 7%，25Q3分别同比-18%/-22%，其中25Q3供给加速出清，主要系6月以来餐饮消费政策叠加宏 观需求走弱导致终端动销明显承压，同时渠道库存压力较大，上市公司主动降速、为行业纾解压力。

茅台与汾酒表现相对较好，其他酒企报表端出清明显。25Q3贵州茅台凭借强品牌力仍能实现收 入与利润正增长。山西汾酒得益于性价比价格带产品放量，整体收入仍能实现增长，但盈利能力略有下滑。五粮液、老窖、洋河、今世缘等其他酒企收入与利润下滑幅度明显。

从结构来看，白酒周期调整为主要因素，大众品复苏长期趋势不变，并且内部节奏呈现H1新消费领先、H2传统消费修复接力。25H1功能饮料、魔芋零食与零食量贩延续2024年以来的高度景气，相关企业收入实现高速增长、股价实现超额收益；25H2部分预加工食品品类景气回升，行业竞争边际放缓，相关企业基本面与估值均步入修复阶段。

2. 2026年消费行业机会展望

2026年经济基本面将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”，消费的重要程度有所提高；其中2026年实际GDP预计增速5.0%，全年社零预计增速4.7%，CPI预计增速0.4%，CPI增速较2025年有所改善，但复苏节奏仍偏温和。

提振服务消费已成为共识，但财富效应带来的基本面边际变化可能先行。服务消费对居民就业、收入、通胀的关键性影响已为决策层和市场充分认知，区域性的补贴与假期制度优化等自上而下的政策也在持续落地。但考虑到目前服务消费仍未有类似耐用品消费的全国性补贴政策，因此我们认为与政策脱敏，但与流动性和财富效应挂钩的高端消费表现将相对占优，大众消费有望在此后接力复苏。新消费景气延续，但需关注竞争格局变化，大健康食品与便捷化食品有望进入放量阶段。

1. 预计2026年白酒处于触底阶段

动销与批价下滑幅度有望收窄。1）从动销维度来看，2025年行业承压明显，一方面系商务消费场景疲弱，另一方面系“禁酒令”大幅冲击政务消费场景及其带来连锁效应，但我们认为这属于一次性冲击、其影响正在边际趋缓，因此2026年动销下滑幅度有望逐渐收窄。2）从批价维度来看，2025年10月底茅台飞天批价1675元，普五批价855元，二者相较于2024年城镇居民人均可支配收入的比值分别为3%、2%，而上一轮调整周期中（2014-2015年）茅台、普五相较于人均收入的比值分别为3%、2%，总结来看批价下跌空间已不大，预计2026年跌幅有望收窄。

酒企报表端出清仍需一定时间。考虑到渠道库存的因素，终端动销降幅收窄完全反映到酒企端仍需一定时间，参考上一轮调整期（2012至2016年），茅台飞天批价在2014年1月批价跌幅见拐点，但上市公司利润端降幅拐点到2015Q4兑现，业绩拐点滞后批价拐点约2年，而五粮液则滞后1.5年，泸州老窖滞后0.5年。

从投资角度来看，参考上一轮调整期，在行业筑底阶段，由于市场对业绩压力已经预期较为充分，若行业估值处于底部，则资金面改善有望推动板块估值修复，进而推动板块指数修复。

2. 零食量贩和山姆会员店，渠道自有品牌和性价比业态扩张

零食量贩：关注下游门店型公司利润率提升与第二增长曲线。2025年鸣鸣很忙、万辰集团门店总数预计突破4万家，利润端，规模效应与带来的议价权持续增强，2026年两强的利润率有望持续提升。收入端，前期门店扩张已经取得良好效果，公司积极布局第二增长曲线，包括内部管理提效、优化品类结构、发展自有品牌，2026年有望进一步打开增量空间。

零食量贩：2026年门店增速预计放缓，关注下游渠道公司的利润率提升与第二增长曲线。1）收入端：以鸣鸣很忙、万辰集团两大头部品牌为代表的参与者，通过极致性价比、加盟拓店模式实现市场快速渗透并达成万店规模。目前头部品牌基本完成全国化布局，预计2026年传统店型开店速度将会放缓，但仍将保持约20%左右增速，同时通过开启第二曲线寻找增长空间，包括调整品类结构、大力发展自有品牌、海外市场拓展等。2）利润端：格局稳定后渠道的利润诉求提升，且规模效应下渠道企业的议价权增强，上游品牌被压价的压力或将增加，预计2026年头部渠道企业的利润率有望持续提升，关注万辰集团、鸣鸣很忙。

山姆会员店：关注SKU仍有扩张空间的上游供应链公司。根据山姆SKU总承载量和当前山姆与上游的合作情况，预计短期内单个品牌有望在山姆进驻3~4个SKU，部分品牌已经接近天花板，2026年更多的是依靠山姆门店数量扩张实现增长，因此可重点关注SKU仍存在较大扩张空间的供应链公司，包括卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品等。

渠道自有品牌：关注能够承接自有品牌代工的上游供应链公司。永辉2025年启动自有品牌“品质永辉”布局，根据官方微信号消息，2026年目标打造2个 10亿级大单品，8个 5亿级大单品，50个1亿级大单品；能够承接商超自有品牌的上游供应链公司有望实现收入增长，目前已经合作的供应链公司包括千禾味业、金龙鱼等。

性价比业态有望在更多品类快速扩张。1）速冻预制菜领域，主打性价比的锅圈快速扩店，极海数据口径2025年至今公司净开店878家，2026年计划进一步探索“锅圈小炒”等新业态，并继续拓展乡镇门店。2）全品类领域，盒马NB、美团折扣猴等2025年 8月以来开始扩张，硬折扣社区超市业态的发展潜力较大，2026年有望带动上游供应链公司。

3. 新品类轮动：魔芋零食&功能饮料→大健康食品&便捷化食品

魔芋零食：景气度有望延续，关注竞争格局演变。健康+美味底层逻辑不改，创新持续打开需求，2026 年品类红利有望延续。竞争方面，伴随原材料价格预期下降，新品牌增加，竞争或将趋紧，但卫龙、盐津口味心智稳固、规模化下对成本和广宣的控制能力更强，渠道能力也更加领先，长期来看份额将向卫龙与盐津集中。

长期来看，卫龙、盐津已在产品创新、品牌心智、供应链形成一定护城河。1）产品创新方面，两强在口味拓展、形态拓展的能力相对突出，如卫龙“魔芋+牛肝菌”打开“魔芋+”市场空间，盐津“六必居麻酱味”“三养火鸡酱味”具备一定开创性，背后研发团队、市场团队的经验可供复用，更有望孵化出下一爆品。2）品牌心智方面，辣味卫龙、麻酱味盐津认知度较高，在接洽下游渠道与消费者时能够有一定优势。3）供应链方面，卫龙、盐津在原料端已与上游建立长期合作关系，且在海外主产区布局种植基地与加工厂，有望进一步加深对原料控制能力、优化供应效率

功能饮料：能量饮料关注竞争格局，运动饮料景气有望延续。竞争方面，新入局的头部饮料在低基数下快速增长（统一、可口可乐猎兽等），我们预计二者对东鹏特饮短期边际可能略有影响，26年3月或是观察窗口期，但长期冲击可能有限，主要系：1）东鹏特饮目前体量已经破130亿元，规模效应带来的成本优势明显，并且在渠道端已经形成较强竞争力，因此新进入者更容易冲击腰部品牌的份额；2）统一、可口可乐猎兽在配方上不及东鹏特饮，并且公司战略重视度仍偏低。

大健康食品：健康意识愈加增强，对养生、保健产品的关注增加。伴随现代生活节奏加快、健康诉求持续升级，养生保健的消费群体已经拓展到年轻大众，养生茶、五谷粉、保健功能食品等兼具功效和口感的产品快速增长，西麦食品、仙乐健康、五谷磨坊等已有深度布局。

便捷化食品：速冻肠&速冻披萨实惠易烹，C端景气度持续提升。经济从高速增长切换向高质量增长期间，消费者在家吃饭的倾向增强，便捷化食品是经济实惠、高效烹饪的选择，叠加家庭空气炸锅的渗透率持续提升，2026年速冻肠、速冻披萨有望持续增长；安井食品、宝立食品有望受益。

4. 国内旅游市场保持稳健复苏，呈现"量增价缓"的态势

受益于假期制度优化，2025年主要节假日国内旅游人次与旅游收入恢复率均维持在2019年100%以上的较高水平。但由于国内整体消费环境仍偏弱，以及居民消费行为更趋理性，国内假期人均旅游收入恢复率持续徘徊于公共卫生事件前90%左右水平。

2025年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气影响等而有所承压，景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落地、优质资产的注入。新场景端，如低空旅行、AI互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，预计2026年这两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。景区上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，提高接待能力，关注有边际变化的标的。

5. 免税：离岛免税降幅收窄，政策催化不断

离岛免税销售金额同比降幅逐月收窄，中免海南销售复苏。2025Q1-Q3海口海关共监管离岛免税购物金额221.7亿元/-7.6%；免税购物人数 342.9 万人次/23.2%；免税购物件数2017 万件/-22.5%，客单价6465元/+20.3%；Q3 离岛免税销售降幅环比缩窄，9月销售额同增3.4%、为近18个月以来首次增速转正。

政策利好频出，旨在进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用。据财政部，为稳步推进海南自由贸易港建设，进一步满足消费者多元化购物需求，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策，并定于2025年11月1日起实施。政策调整具体内容包括扩大离岛免税商品范围、指定品类国货退税、提高年龄门槛至18岁、允许离境旅客享受离岛免税政策、岛民一次离岛可多次即购即提。离岛政策调整后将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。继此前离岛免税政策优化后口岸免税迎来利好，10月30日财政部等五部门联合印发通知，完善免税店政策支持提振消费，举措包括 1）积极支持国内商品进入免税店销售；2）进一步扩大免税经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品；3）放宽免税店审批权限；4）支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策利好有望激发免税消费潜力，当前免税销售拐点显现，展望2026年有望延续良好的复苏态势。

6. 宠物食品：市场规模高增，国货品牌份额快速提升

在少子化、老龄化等趋势下，我国宠物食品赛道需求旺盛，龙头乖宝、中宠在国货份额快速提升阶段把握赛道红利，具备较强稀缺性，长期宠食赛道有望成长至数千亿元，龙头成长空间广阔。

我国宠物食品市场规模增速较快，国产品牌进口替代趋势明显。2018-2024年我国宠物食品市场规模快速增长CAGR达12%，其中猫食品市场规模增速达18%。品牌力卓越的国内CR5巨头市占率持续提升， 2015-2024年乖宝宠物/中宠股份公司分别提升3.8/1.7pct。海外需求稳定增长，关税影响下布局海外稀缺产能的公司有望受益。外销方面海外宠食需求稳定增长，对美出口关税波动下中宠股份、佩蒂股份等布局海外稀缺产能的公司，海外客户拓展顺利，长期有望受益。

宠物赛道合并加速市场集中，上市公司逐渐通过并购、战略投资、融资等方式持续扩大业务版图。此前宠物上市公司业务重心有所不同，中宠股份和乖宝宠物主要做宠物食品，佩蒂股份主做咬胶，天元宠物主做猫爬架等，源飞宠物主做牵引绳，依依股份的核心业务是宠物护理业务，多数用品品牌在深耕已有领域后，将业务有序扩展至宠物行业内的其他场景：25年5月，天元宠物拟以6.88亿元收购淘通科技90%股权，强化自身的电商和品牌运营能力。淘通科技作为一家电商服务商，服务皇家、冠能等头部宠物食品海外品牌。25年10月，依依股份通过发行股份+支付现金，收购宠物主粮品牌高爷家及猫砂许翠花。

参考研报

20251123-东吴证券-商社行业2026年度策略：强&变&新-外需与内需——消费出海与资源商贸

20251124-银河证券-食品饮料2026年度投资策略：新消费内部轮动，传统消费底部改善