战略聚焦，经营兑现正当时。站在当前时点，我们认为公司正进入资源聚焦、产能释放和经营兑现的新阶段。过去几年，公司围绕原料药、国内外制剂及创新药持续进行研发投入、产能建设和商业化体系搭建，短期带来了较高的资本开支、折旧摊销及研发投入压力，但随着新建产能陆续转固、资源配置进一步向优势产业链集中，公司三大业务逐渐步入经营向好阶段，公司规模体量、盈利能力和ROE 均有望进入持续改善通道。

原料药：存量筑底，新产品放量与产能周期共振。特色原料药业务是公司发展的核心基础，经过多年积累公司在沙坦、普利及精神神经等领域建立了全球竞争优势，核心沙坦价格已处历史低位，基本盘有望进入价稳量增阶段。展望未来，随着全球小分子药物专利到期高峰来临，公司以沙班类、列净类为代表的新品逐步商业化放量，并向多肽等新分子类型持续拓展。同时，随着公司川南、湖北赛奥等新增产能陆续投产，伴随产能利用率爬坡，规模效应下有望加速释放利润弹性。

国内制剂：稳固国内仿制药领先地位，向高壁垒复杂制剂平台升级。经历多轮集采后，公司国内制剂逐步进入存量企稳、新品接力阶段。一方面，存量品种价格及采购量可见度提升，公司凭借较高中选率及成本、质量、规模优势稳固基本盘，并持续强化仿制药头部地位，行业集中度有望进一步提升。另一方面，公司持续扩充产品矩阵并向缓控释、复方、透皮及复杂注射等高壁垒剂型升级，同时拓展院内、零售及基层渠道，打开存量增长与新品放量空间。

海外制剂：产品储备逐步兑现，销售渠道与美国工厂持续推动盈利改善。公司持续推进“新、难、偏、大”产品策略，已形成较丰富的美国ANDA 及FDA暂批产品储备和成熟商业化网络。截至2026 年5 月，纳入IQVIA 统计的在美销售产品达60 个，其中35 个市场份额位居前三、15 个位居第一；截至6 月末累计15 个产品获得FDA 暂时批准，形成后续上市梯队。随着专利到期后新品陆续上市，叠加夏洛特工厂承接更多产品生产及政府采购业务拓展，海外制剂收入与盈利能力有望持续改善。

生物类似物蓄势待发，创新药开启商业化元年。生物类似物方面，公司阿达木单抗已进入上市申请阶段，后续有望依托既有大分子平台，并复用小分子业务积累的海外注册、质量体系及商业化渠道，拓展欧美市场。创新药方面，首个自主创新生物药HB0034（IL-36R 单抗）已于2026 年7 月获批上市，HB0017（IL-17A 单抗）银屑病适应症上市申请已获CDE 受理，HB0025（PD-L1/VEGF双抗）一线NSCLC 及子宫内膜癌三大适应症进入III 期临床，一线鳞状NSCLCII 期截止2026 年5 月11 日mPFS 达16.46 个月，展现BIC 潜力。

投资建议：我们预计公司2026 至2028 年营业收入分别为95.19 亿元、109.55亿元和126.45 亿元（前值分别为89.11/101.46/115.96 亿元），归母净利润分别为12.86 亿元、12.79 亿元和15.05 亿元（前值分别为11.45/11.40/13.40 亿元），对应EPS 分别为0.86 元、0.85 元和1.01 元。随着原料药新品逐步进入商业化放量阶段，国内制剂加快向高壁垒复杂制剂延伸，以及海外制剂产品储备陆续商业化，公司在全球医药先进制造领域的优势将进一步增强。采用分部估值法，公司合理估值为367 亿元（原料药及国内外制剂业务316 亿元，创新药业务52 亿元），对应目标价25 元，维持“强推”评级。

风险提示：产品价格波动及市场竞争风险；新品审批及商业化不及预期风险；海外监管及贸易政策风险；创新药研发及项目建设风险。