报告导读

产业链中制药设备率先产品升级、景气提升，可能是API、仿制药和CDMO 板块制造升级的先导，我们关注到API 板块中产品型、CDMO型和一体化型公司的财务表现略有差异、2021Q1 环比改善，我们持续看好制药升级板块的空间和弹性。

投资要点

股价复盘：核心是判断景气阶段

股价复盘：超额收益的背后是认知变化（从周期产品到高端制造），分化行情下首选α。2020 年1 月2 日至2021 年4 月28 日，原料药板块主要公司平均累计超额收益率19.5%，但超额收益率实现的时间分布和公司分布均明显分化。

我们认为，考虑到中国API 公司的产品结构丰富度、规范市场参与度、前向一体化节奏等因素，API 公司更多是找α而不是β，产品、产能匹配度是判断中短期业绩的重要追踪指标。

年报基本面复盘的核心：API 板块处于景气增长的哪个阶段？我们首次从产业链上下游的角度，将医药制造相关公司简单划分为“特色原料药”、“偏CDMO拓展”、“一体化&国际化拓展”和“制药产业链”公司，看上下游之间的增长、投资和现金流变化及其相关关系，希望能从中定位景气增长阶段。

基本面：从产业链上下游看景气增长阶段

主要结论：产业链中上游制药设备率先产品升级、景气提升，可能是API、仿制药和CDMO 板块制造升级的先导指标，即使在汇兑影响下，2021Q1 各板块增速和净利润率环比改善，我们持续看好整体产业链升级进程中各环节的投资机会。

①景气增长：2021Q1 各子板块收入和经营利润增长明显提速，其中制药产业链公司（如制药设备等）、偏CDMO 拓展公司业绩弹性最大，产品型原料药公司收入端增速环比改善、利润端增速环比基本持平。

②盈利能力：一体化&国际化拓展的公司平均净利润率最高，产品型API 公司净利润率同比明显下降，2021Q1 以来制药产业链公司净利润率同比增长加速。

③经营效率：2020 年偏CDMO 拓展公司、制药产业链公司ROE 提升最明显，大部分子板块资产周转率有所下降，建议关注ROE 较高的公司背后所反映的制造能力α。

④资本开支：CDMO 和一体化赛道有所加速。

⑤现金流：2020 年产品型API 公司和制药产业链公司经营活动产生的现金流净额有所改善，制药产业链配套公司预收提升明显，建议关注“卖水人”景气所反映出下游需求、上游投资的产品升级、产能扩张趋势。

二级市场：2021Q1 环比改善，看好新产品、新增量API 板块股价复盘：表现分化。从累计超额收益率上看，从2020 年1 月2 日至2021 年4 月28 日，九洲药业、奥翔药业、普洛药业为累计涨幅前三名。

业绩增速：2021Q1 增速环比提升，我们更强调拉平全年看增速景气变化、具体公司看增长持续性。2020 年原料药板块平均收入增速为21%、平均经营净利润（注：此处计算方式为“毛利润-管理费用-销售费用-研发费用”）增速为36.4%，同比2019 年有所下降；2021Q1 平均收入增速为36%、平均经营净利润增速为45.5%，环比增速提升，但公司之间分化明显。

盈利能力：2020 年ROE 同比略有下降、净利润率有所提升。从ROE 看，2020年报中平均ROE 为，15.9%，同比下降约2pct；从净利润率看，2020 年报中平均净利润率为21.5%，同比提升约1pct。

从中国API 企业在全球供应链的地位，看印度疫情下中国API 行业的机遇与挑战，看好部分具有合规产能优势和全球产品竞争力的API 公司在未来1-2 年内的新产品、新增量逐步落地。

投资建议

国内API 公司战略、业务结构各异，我们建议从CMO/CDMO 弹性、制剂布局、品种梯队角度思考国内API 公司的投资机会。

①CMO/CDMO 弹性：我们认为，API 公司拓展CMO/CDMO 业务的优势源于技术平台、稳定供应、客户结构，稀缺的M 端能力具有超越周期的α属性，推荐九洲药业、普洛药业。

②制剂布局：关于国内市场，我们看好一致性评价参与较多、制剂立项思路清晰的API 公司；关于国际市场，我们看好具有稀缺合规产能、海外销售渠道和品种梯队的制剂出口龙头，推荐健友股份、华海药业，建议关注普利制药、司太立等。

③品种梯队：我们看好基于中国系统性成本优势的大吨位API 品种的全球空间，尤其关注心血管类、抗凝血类、神经类、降糖类等领域的新品种布局，推荐华海药业、天宇股份，建议关注同和药业等公司；我们同样看好基于合成、技术平台优势的高难度利基API 拓展空间，推荐仙琚制药，建议关注博瑞医药、奥翔药业、键凯科技等。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。