事件：山东药玻发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年实现营收/归母净利/扣非归母净利51.3/9.4/9.0 亿元，同比+2.87%/+21.6%/+21.9%，经营性净现金流11.7亿元，同比+11.2%。25Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.2/2.1亿元，同比-2.0%/+1.3%/+1.8%。经营性净现金流0.9 亿元，同比-69.4%。公司拟每股派发0.32 元（含税），对应公告日（4 月24 日）股息率1.4%。

模制瓶稳健增长，海外增速亮眼：24 年公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶实现营收23.5/11.6/2.9/2.1 亿元，同比+3.9%/+3.5%/+11.9%/+5.0%；对应销量为37.5 万吨/28.6 万吨/62.2 亿支/16.2 亿支，同比-0.4%/+4.8%/+15.4%/-1.9%。

需求承压、竞争加剧下模制瓶收入增速放缓。分地区看，国内/国外实现营收35.9/14.7 亿元，同比+0.5%/+8.3%，出口方面，公司主流产品棕色瓶、模制瓶（注射类）、日化食品瓶国际市场占有率进一步提升。

毛利率改善，叠加费用率平稳，盈利能力提升：24 年公司毛利率31.7%，同比+3.7pcts，主要系模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞等毛利率改善所致；销售/管理/财务/研发费用率为2.5%/4.2%/-0.7%/3.0%，同比-0.4/+0.4/-0.03/+0.2pcts，最终销售净利率为18.4%，同比+2.8pcts。

25Q1 公司毛利率30.2%，同比-0.4pcts；销售/管理/财务/研发费用率为1.7%/3.3%/-0.5%/4.0%，同比-0.6/-1.1/+0.3/+0.8pcts，管理费率回落预计与上年提取薪酬基数较高有关，最终销售净利率为18.0%，同比+0.6pcts。

盈利预测、估值与评级：考虑到关税因素或影响出口及原材料硼砂进口成本，我们下调公司25-26 年归母净利润预测为10.32/11.35 亿元（下调12%/16%），新增27 年预测为12.57 亿元。公司为国内药用玻璃龙头，一致性评价和集采驱动中硼硅模制瓶持续放量，海外市场发展势头强劲，具备长期配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：关税风险，原材料价格上升，海外需求波动，药用玻璃竞争加剧。