事件：山东药玻发布2025 年中报，25H1 实现营收/归母净利/扣非归母净利23.7/3.7/3.5 亿元，同比-8.2%/-21.9%/-22.0%；经营性净现金流3.0 亿元，同比-49.2%。单Q2 实现营收/归母净利/扣非归母净利11.3/1.5/1.4 亿元，同比-14.2%/-42.0%/-42.5%。公司拟每股派发0.28 元（含税），对应公告日股息率1.2%。

毛利率略有承压，折旧及存货减值拖累业绩。

25H1 公司毛利率31.6%，同比-0.7pcts。期间费用率10.7%，同比+2.1pcts；销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为1.9%/5.4%/-0.6%/4.0% ， 同比-0.5/+1.3/+0.3/+1.0pcts。最终销售净利率为15.6%，同比-2.7pcts。

Q2 公司收入降幅环比Q1 扩大，估计系客户需求进一步走弱以及上年同期基数较高。Q2 毛利率33.2%，同比-0.8pcts；期间费用率13.2%，同比+4.9pcts，销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为2.1%/7.7%/-0.7%/4.1% ， 同比-0.4/+3.9/+0.2/+1.2pcts，管理费用率上行主要系折旧增加。此外，Q2 存货跌价损失增加导致资产减值损失0.5 亿元。最终Q2 净利率13.0%，同比-6.3pcts。

出口保持增长，预灌封项目继续推进。

国内需求阶段性承压背景下，公司主动调整经营策略，实现多元化业务布局和精准市场开拓；得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶国际市场占有率进一步提升，25H1 出口保持增长；产能方面，一级耐水药用玻璃瓶产能基本达到预期目标，年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目除一条进口清洗硅化包装线还未到货外，其余进口设备均已到位，陆续进行调试和验收。

盈利预测、估值与评级：考虑到国内需求阶段性承压，我们下调公司25-27 年归母净利润预测为8.02/9.57/10.42 亿元（下调22%/16%/17%）。公司为国内药用玻璃龙头，受益于行业中硼硅模制瓶放量，海外市场发展势头强劲，具备长期配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：关税风险，原材料价格上升，海外需求波动，药用玻璃竞争加剧。