药玻行业龙头，负面因素逐步消化，国药控股后发挥协同优势，中长期受益于中硼硅玻璃渗透率提升及海外市占率进一步提高。

药玻行业龙头，产品布局完善：药用玻璃具备规模效益显著+客户粘性强等特点，龙头优势显著。山东药玻作为国内生产规模最大的药用玻璃企业，凭借规模+质量+客户基础，竞争优势显著，品线覆盖钠钙、低硼、中硼全系列，工艺实现模制—管制—预灌封全覆盖，下游覆盖医药、医美、食品等多领域，也是全国为数不多的能全套提供“瓶子+塞子+盖子”药包材服务的企业。

基本面有望企稳向好，股东变更注入新活力。

由于国内市场需求不足、竞争加剧，业绩短期承压（2025H 收入yoy-8.2%，归母yoy-21.89%）。我们认为当期经营情况已基本触底，后续有望边际好转，驱动包括：①库存消化：随着行业压力下中小厂商的出清，以及集采放量，库存水平有望逐步回归常态，带动需求回归正常轨道；②原料价格下行：截至2025 年9 月，纯碱现货价已降至1250 元/吨左右，相较于2024 年1989 元均价同比进一步下降37%。

重大重组推进中，控股股东拟变更为国药集团：变更完成后，山东药玻有望借助国药强大的流通渠道支持、提高胶塞、预灌封等产品市场份额，亦有望加强海外市场突破，进一步提高品牌影响力。

中长期催化：中硼硅渗透率提升+预灌封等新产品+海外拓展。

中硼硅渗透率提升：根据头豹研究院数据，2024 年中国中硼硅药用玻璃占比仅15.4%。一致性评价、关联审评等政策以及创新疗法的推广有利于进一步提升中硼硅使用占比。公司是国内第一家、全球第五家掌握中硼硅玻璃模制瓶生产技术的企业，40 亿支/年一级耐水药用玻璃瓶项目达产后预计中硼硅模制瓶产能将达到17 万吨。

预灌封产能释放在即：5.6 亿只/年预灌封注射器募投项目落地推进中。

出海：产品已出口至欧洲、东南亚、南美等90+国家地区，模制瓶（注射类）和日化食品瓶表现突出，2025H 国外收入7.61 亿元，占比32%。

首次覆盖给予“增持”投资评级。我们看好公司负面因素逐步消化，国药控股后发挥协同优势，中长期受益于中硼硅玻璃渗透率提升及海外市占率进一步提高，预测公司2025-2027 年归母净利分别为8.22/9.50/10.49 亿元，对应PE 为18/15/14 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：中硼硅替换进度低于预期、竞争加剧、存货减值等风险。