2023 年&1Q24 小幅低于我们预期

公司公布2023&1Q24 业绩：2023 年收入同比+19%至50 亿元，归母净利润同比+25%至7.76 亿元。其中4Q23 收入同比+9.2%至13 亿元，净利润同比+31%至1.62 亿元；1Q24 收入同比+2.5%至12.7 亿元，归母净利润同比+33%至2.21 亿元，略低于我们预期，主要奖金等费用提前计提。

2023：1）营收高速增长，产品结构持续向上：核心产品模制瓶/棕色瓶均同比+29%至22.6/11.2 亿元，其中中硼硅模制瓶全年销量达到14 亿支（22年仅8 亿支），其他板块安瓿/管制瓶/胶塞/铝盖分别同比+24%/+18%/+13%/-3%至0.73/2.0/2.6/0.56 亿元。2）毛利率稳健上行：23 纯碱价格下降，2023 年综合毛利率同比+1.2t 至28%，其中模制瓶/棕色瓶毛利率同比-0.6/+3ppt 至39%/24%，带动毛利润同比+24%。3）费用率上升：全年销售/管理/研发费用同比+33%/+30%/-1%，带动销售/管理/研发费用率同比+0.4/+0.4/-0.5ppt（其中4Q23 销售/管理费用同比+1/+2.2ppt）。4）现金流优异：公司经营性净现金流同比+8 亿元至+10.5 亿元，其收现比同比+5.7ppt 为95%。5）财务状况优异：23 年底在手净现金+理财达到27 亿元，公司宣告派息每股0.4 元，对应派息率34%。

1Q24：1）收入受贸易下滑拖累：1Q 收入仅同比+2.5%，我们估算中硼硅模制瓶仍保持高速增长，模制瓶+棕色瓶合计保持双位数增长，但贸易收入有所下滑，以及管制/安瓿等其他品类基本稳定；2）毛利率快速回升：1Q毛利率同比+6.9ppt 至31%（环比+3ppt），带动毛利润同比+34%（环比+8%）。3）费用受激励基金计提上升：1Q 销售/管理费用率同比+0.3/+1.3ppt，主要系年度激励费用在1Q 计提。4）净利率水平至高位：

1Q 净利率同比+4ppt 至17.4%。

发展趋势

中硼硅景气度加速，估值空间仍有上行空间。我们看好后续集采推动中硼硅模制瓶持续加速、量价齐升，叠加原材料下降，我们估算23-25 年利润CAGR 达到26%。纵观海内外，药包材行业需求稳健、估值高企（如肖特药玻、西氏制药等），而公司景气度强、利润增速快，估值仍有提升空间。

盈利预测与估值

我们维持2024 年利润10.2 亿元不变，引入2025 年12.3 亿元，当前股价对应2024/25 年分别为20x/17x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑估值自23 年切换至24 年，上调目标价6%至37.2 元，对应2024/25e 24x/20xP/E，隐含20%上行空间。

风险

市场竞争加剧风险，原材料波动超出预期，中硼硅放量速度低于预期。