报告摘要：

公司铅冶炼产 能国内第一。公司现有铅熔炼能力30 万吨（其中富氧底吹+鼓风炉生产线1 条，富氧底吹+还原炉生产线2 条），电解铅40 万吨。

综合利用领先。公司铅业务在盈亏平衡线上徘徊；利润主要来源于副产品，其中，贵金属和粗铜等业务是公司利润的主要来源。粗铜、硫酸等副产品利润较好主要因这些元素在铅精矿中不计价。未来公司将通过冶炼渣项目进一步做深资源的综合回收利用。 资源瓶颈难突破。公司自21 世纪初就着力拓展上游资源，但成果不多，目前仍仅参股龙钰矿业、KBL 和SORBY HILL 等矿。母公司豫光集团也持有一些矿山，包括宝徽矿业等，但暂无注入考虑。

再生铅业务稳步发展。公司以河南、江西为中心形成了较为完善的回收网络。目前公司有两条再生铅预处理生产线，有处理废旧电池36 万吨，提供铅原料18 万吨的生产能力。再生铅原料贡献逐年增加，但产能利用率仍存提升空间。再生铅业务本身利润贡献有限， 但具有保障原材料供应等战略价值。未来随着，再生铅行业整顿进展的加速，行业格局可能会发生变化。

盈利预测与评级。预计2012 年公司的业绩为0.21 元，2013 年和2014 年的业绩分别为0.49 和0.54 元。对应的PE 水平分别为80 倍， 34 倍和30 倍。虽然铅价存在上升空间，但贵金属价格短期前景黯淡， 因此，我们暂维持公司"谨慎推荐"评级。

风险提示：公司铅、贵金属、粗铜、硫酸等产品价格出现超预期不利变化，导致副产品利润下降；公司原材料--铅精矿、铅蓄电池的供应出现紧张；公司再生铅业务进展或再生铅行业的整合力度不及预期。