事件：天士力发布2025 年一季报，一季度实现营收20.55 亿元(同比+0.30%)，归母净利润3.14 亿元(同比+6.47%)，扣非归母净利润2.36 亿元(同比-19.54%)。

2025Q1 医药工业营收同比略有增长，我们预计随着复方丹参滴丸集采降价省份相继动态联动，感冒发烧产品发货回归正常，叠加公司与华润三九的双向赋能，2025 年医药工业增速有望实现逐季度改善。2025Q1 医药工业/医药商业分别实现营收18.42/2.02 亿元，同比+1.83%/-10.96%；考虑到零售端增长乏力、商业毛利率同比+2.65pct，我们认为医药商业下滑较大主要系零售客流量下滑及整改低毛利药店所致。医药工业中，心脑血管/抗肿瘤/感冒发烧/肝病治疗/其他分别实现营收13.19/0.53/1.11/1.52/2.06 亿元， 同比+0.92%/-3.35%/-1.55%/+6.53%/+8.08%。

2025Q1 扣非归母净利润略有承压，主要系复方丹参滴丸集采扩面和加大营销推广所致，我们看好公司集采影响逐步出清后的国企改革成效逐步显现，未来2-3年的业绩弹性值得期待。2025Q1 主营业务毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为66.62%/35.23%/3.84%/9.88%，同比-0.59/+1.40/+0.29/+0.15pct；扣非归母净利率为11.50%，同比-2.83pct。在此基础上，2025Q1 公司应收账款与应收票据的周转天数为38.35 天，虽然环比2024Q4 提升7.25 天，但相比同行业依旧处于较低水平。

深入推进创新研发，三九赋能推动高质量发展。公司拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，包含33 款1 类创新药；27 款处于临床试验阶段，22 款(含17 款创新中药)正在临床II、III 期阶段。安神滴丸和普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交生产申请。2025Q1 华润三九控股天士力的过户登记手续完成，未来双方将相互赋能，让公司创新优势更加凸显，现代中药研发龙头地位更加巩固；通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度快速提升自身竞争力，获得更好的发展前景。

维持“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润11.65/14.11/16.77 亿元，同比增长21.87%/21.13%/18.87%，EPS 为0.78/0.94/1.12 元，对应PE19.04x/15.72x/13.22x。考虑到公司具有较强的品牌力和研发实力，维持“买入”评级。

风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险