核心观点：

煤炭板块回顾：3 月煤炭板块回升3.3%，年初以来跑输大盘8.3pct。

根据Wind 数据，3 月上证综指上涨0.4%，沪深300 下跌0.1%，煤炭（中信）板块上涨3.3%。年初以来，煤炭板块高位回落，截至4 月21日累计下跌12.1%，跑输沪深300 指数8.3pct，排名中信各行业指数30/30。目前煤炭板块市盈率、市净率处于历史中等位置，其中市盈率仅高于银行、建筑和石油石化板块。

煤炭市场回顾：3 月用电量增速回升至4.8%，非电需求向好，煤炭进口量同比下降6.4%。（1）国内煤价：3 月以来，动力煤和炼焦煤市场价整体偏弱，长协价基本平稳；（2）国际煤价：3 月以来，澳洲动力煤价延续回落，炼焦煤价略有回升；（3）国内需求：3 月用电量增速恢复至4.8%，钢铁产量转正，化工需求延续增长；（4）国内供给：3 月国内原煤产量同比增长9.6%，进口量同比下降6.4%；（5）海外供需：

24 年全球海运煤装载量同比+2.4%，新兴市场需求持续向好；（6）产业链库存：动力煤库存整体平稳，焦煤下游库存底部回升。

近期市场动态：动力煤价小幅下跌，焦炭第一轮提涨落地，澳洲焦煤价格近2 周表现强势。（1）动力煤：3 月以来由于煤价回落至长协煤、及部分供应的成本支撑附近，加上北方港口和沿海电厂等环节库存开始回落，需求端总体略有改善。后期，考虑到库存仍在下行阶段，且进口煤价格优势不明显，预计短期煤价有望企稳回升。（2）炼焦煤：目前处于春季开工旺季，下游刚需维持高位，同时由于焦煤库存压力缓解，预计短期煤价有望稳中有升。

行业观点：煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显。1 季度由于各环节库存高位、旺季需求低于预期等原因，煤价较为弱势。进入4 月，虽然受关税政策影响，短期煤炭市场情绪降温，但后期稳增长逆周期调节政策力度加大预期开始增强，且随着工业需求回升，产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后将稳步回升。公司方面，25年煤价中枢或有下行，考虑龙头公司长协价格相对稳定，成本费用普遍控制有力，预计盈利保持整体稳健。

重点公司：（1）盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H）；（2）估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H）；（3）受益于需求预期向好且PB 较低的：

淮北矿业、山西焦煤、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、首钢资源等。

风险提示。煤焦价格超预期下跌，产能建设进度低于预期，成本费用控制不及预期等。