24 年业绩概况：板块总体扣非净利同比下降20%，平均ROE 约10%。

（注：本文数据来源为wind 数据，本文中板块表示 28 家煤炭开采公司总体或平均情况）24 年煤炭供需延续宽松，各煤种价格稳中偏弱，全年市场价中枢下降11%左右，而动力煤长协价表现稳健。行业规上企业利润总额6,046 亿元，同比下降22.2%。（1）盈利：24 年重点煤企实现归母净利润、扣非归母净利润分别为1,573 和 1,555 亿元，同比分别下降18.6%、19.7%。（2）财务指标：24 年平均毛利率、净利率和ROE 分别达29%、12%和10%，同比下降4-5pct。资产负债率持平，期间费用率回升1pct，经营性现金流下滑但获取现金能力较强。

24 年经营概况：产量同比+2%，成本保持平稳，加权吨净利约131 元。

（1）产销量： 28 家重点煤企24 年煤炭产量总计13.4 亿吨，同比增长2.0%，增速略高于全行业（47.8 亿吨，同比+1.2%）；煤炭销量16.4亿吨，同比增长1.8%。（2）吨煤价格/成本/净利：根据测算，加权平均吨煤价格和成本同比分别下降7%和持平，吨煤毛利约205 元。加权平均吨煤净利131 元，同比下降25%。

25Q1 业绩概况：板块盈利同比下降27%，平均净利率约11%。（1）上市公司业绩：28 家煤企25Q1 归母净利润、扣非归母净利润总计分别为310 亿元和305 亿元，同比分别下降27.3%和31.8%，环比24Q4分别下降4.8%和3.5%。（2）主要财务指标：28 家煤企25Q1 平均毛利率和净利率分别降至25%和11%，期间费用率环比下降1.5pct。

25Q1 经营概况：行业产量回升，价格降幅较大，加权平均吨煤净利降至97 元。（1）产销量：24 家公司煤炭产量3.04 亿吨，同比上升5.7%。

商品煤销量3.26 亿吨，同比下降4.7%，主要由于1 季度市场需求偏弱，部分公司主动收缩外购煤业务规模，部分公司库存煤数量也有所增长。（2）吨煤价格/成本/净利：根据测算，加权平均吨煤价格和成本分别下降18%和15%，吨煤净利约97 元。其中陕西能源、陕西煤业、中煤能源、淮北矿业、新集能源和兖矿能源吨煤净利仍超过100 元（综合考虑煤化工等其他业务盈利）。

行业观点：5 月以后由于迎峰度夏开始临近，动力煤季节性需求边际改善，后期稳增长逆周期调节政策力度加大预期开始增强，且随着工业需求回升，产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升。公司方面，25 年煤价中枢或有下行，考虑龙头公司长协价格相对稳定，成本费用普遍控制有力，预计盈利保持整体稳健。

重点公司：（1）盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H）；（2）估值较低且长期具备增量公司：中煤能源（A、H）、新集能源、兖矿能源（A、H）；（3）受益于需求预期向好且PB 较低的：

淮北矿业、山西焦煤、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、首钢资源等。

风险提示。下游需求低预期，煤价超预期下跌，煤企业绩低预期等。