事件：山煤国际发布半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%；实现归母净利润6.55 亿元，同比下降49.25%；扣非后净利润6.82 亿元，同比下降50.56%；经营活动现金流量净额-4.69亿元，同比下降119.71%；基本每股收益0.33 元/股，同比下降49.23%。

2025 年第二季度，公司单季度营业收入51.58 亿元，环比上涨14.56%；单季度归母净利润4.00 亿元，环比上涨56.91%。

点评：

2025 上半年自产煤产量增长但销量下滑，煤炭业务业绩承压。产销量方面：2025 年上半年，公司实现原煤产量1782.12 万吨，同比增加15.86%；自产煤销量1034.56 万吨，同比减少13.19%。价格方面：

2025 年上半年，公司实现销售均价556.34 元/吨，同比下降18.9%。

成本方面：2025 年上半年，公司实现吨煤销售成本275 元/吨，同比下降10.4%。2025 上半年，公司实现煤炭生产业务收入57.56 亿元，同比下降29.6%；煤炭生产业务成本28.45 亿元，同比下降22.2%；毛利29.11 亿元，同比下降35.6%。需注意的是，公司上半年延迟销售的库存商品煤，在下半年煤价上涨期间进行销售有望带来边际利润增量。

产销策略灵活调整应对市场下行，Q2 自产煤销量环比显著回升。产销量方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤销量593.01 万吨，环比增加34.30%。价格方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤售价为528.02元/吨，环比下降11.16%。成本方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤销售成本277.77 元/吨，环比+2.39%。一季度，受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，公司销售承压，销量同比下降。二季度公司调整销售策略，自产煤销量环比大幅增长带动业绩边际改善。

贸易业务体量和毛利有所下降。贸易量方面：2025 年上半年，公司实现贸易量753.79 万吨，同比下降15.43%。价格方面：2025 年上半年，公司实现销售均价469.98 元/吨，同比下降24.93%。成本方面：2025年上半年，公司实现销售成本461.63 元/吨，同比下降24%。2025 上半年，公司实现煤炭贸易业务收入35.43 亿元，同比下降36.51%；煤炭贸易业务成本34.8 亿元，同比下降35.7%；毛利6299.4 万元，同比下降61.6%。

资源接续稳步推进，高股东回报承诺明确。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，并已为参与竞拍做好资金准备，以应对部分矿井服务年限问题。在股东回报方面，公司发布了2024-2026 年的股东回报规划，承诺分红率不低于60%，为投资者提供了明确的回报预期。

盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027 年归母净利润为15.58/18.48/21.31 亿， EPS 分别0.79/0.93/1.08 元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。