金价走高+产销量增长，公司业绩顺利释放

2024 年公司营收825 亿元，同比+39%；归母29.5 亿元，同比+27%，主要受益于金价上涨和自产金产销量增长。其中，自产金数据如下：

（1）收入250 亿元，同比+40%；毛利率47%，同比-2pct；（2）产量46.2 吨，同比+11%；销量45.2 吨，同比+14%；库存4.4 吨，同比+27%；

（3）售价553 元/克，同比+23%；克金销售成本293 元/克，同比+27%；

25Q1 公司营收259 亿元，同比+37%，环比+67%；归母10.3 亿元，同比+47%，环比+16%。其中：

（1）25Q1 黄金均价671 元/克，同比+37%，环比+9%；（2）公司自产金的产量11.9 吨，同比-0.3%；销量11 吨，同比+8%。

金价维持冲高趋势+成本趋稳+量增，看好公司25Q2 及全年的业绩表现

金价方面：截至6 月16 日，25Q2 的黄金均价为770 元/克，同比+39%，环比+15%，继续维持冲高趋势。2024 年公司黄金行业的收入占比90%、毛利占比98%，因此金价上涨有望为公司提供直接的业绩增长动力。

成本趋稳：从25Q1 的情况来看，公司归母净利润的同比、环比增幅，均明显大于同期的金价增幅。因此可合理推测，公司当前的成本涨势或趋于平缓。则在2024 年高成本的基础上，今年金价继续冲高+成本趋稳，有望让公司在25Q2 乃至全年展现出高业绩弹性。

量增方面：产量增长+可能的库存释放。（1）根据公司经营计划，2025 年黄金产量不低于50 吨，同比+8%。主要增量，或来自卡帝诺纳穆蒂尼金矿项目在今年的爬产。（2）截至2025 年3 月底，公司持有自产金库存5.3 吨。

当前金价处于历史的高位水平，且伴随美联储降息预期、持续的地缘冲突催化、央行持续购金等诸多因素，金价有望在年内继续冲高。在此背景下，公司有望在“十四五”收官之年，选择在金价高点集中抛售黄金库存，进而带来业绩增长的额外动力。

多项目并进开发，公司远期增量显著且持续

卡帝诺纳穆蒂尼金矿：2024 年11 月启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段，今年有望逐渐爬产、贡献增量。该金矿建成满产后，预计年均产金8.4 吨，相比2024 年全部为增量。

新城金矿资源整合开发工程：项目总预算3.95 亿元，截至2024 年底累计已投入6.7 亿元。当前项目主控性工程Ⅰ区主井、Ⅱ区副井、回风井等工程均已掘砌到底，正在进行配套工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金7.77 吨——对比之下，2024 年新城金矿产金5.65 吨，增量2.12 吨。

焦家矿区（整合）金矿资源开发工程：项目总预算82.73 亿元，截至2024年底累计已投入8.6 亿元。当前项目主控性工程北区混合井、南区主井、南区副井以及2#回风井等工程已掘砌到底，正在进行二期工程施工。该项目建成满产后，预计年均产金18.85 吨——对比之下，2024 年焦家金矿产金6 吨，增量12.85 吨。

三山岛&西岭金矿项目：2024 年，西岭金矿探矿权成功注入公司，并于公司原有三山岛采矿权实现整合，取得495 万吨/年的新采矿证。目前该项目正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750 米，刷新了亚洲最深竖井纪录，为矿业复杂条件下的深井施工积累了宝贵经验。按照三山岛金矿3.81 克/吨品位、满产495 万吨/年、回收率90%来估算，该项目满产后年产金可达17 吨——对比之下，2024 年三山岛金矿产金6.92 吨，增量10 吨。。

综上，即使不考虑山金国际，山东黄金当前可见的潜在黄金增量也有40 吨以上，潜力巨大。

盈利预测与投资评级

山东黄金2025 年以来的成本涨势或已趋缓，在金价显著上行+产量增长+可能释放黄金库存的背景下，25Q2 乃至今年的利润或得到高弹性释放。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，有望持续受益于金价上涨。我们预计公司2025-2027 年可实现归母净利64.28/78.16/97.79 亿元，同比增长117.78%/21.59%/25.12%，EPS 分别为1.44/1.75/2.19 元/股，对应PE 分别为21.72X/17.86X/14.28X，给予“推荐”评级。

风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。