投资要点

山东黄金发布2025 年中报，其中25H1 归母净利润28.08 亿，同比+102.98%，盈利表现略超市场预期。值得关注的是25H1 山东黄金加权ROE 为9.81%（去年同期5%），资产盈利能力转好。

产量维持稳健，未来增长规划逐步落地

2025 年上半年，公司矿产金产量24.71 吨（24H1 为24.52 吨）略有增长；自产金销量23.60 吨。产量维持稳健，基本实现产销平衡。

增量项目进度更新：三山岛金矿副井工程施工至-1900 米标高并平行推进采选15000 吨/日扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿（满产18.85 吨/年）5 条竖井中有4 条顺利掘砌到底；新城金矿（满产7.8 吨/年）4 条主要竖井顺利掘砌到底；卡蒂诺金矿爬坡生产情况稳中向好；山金国际Osino 选厂25Q4 开建，预计27H1 投产。

我们如何看现在的山东黄金？公司杠杆逐渐进入密集收获期。

我们认为，前两年山东黄金加杠杆并购的决策正进入密集收获期。卡蒂诺金矿、大桥金矿与山金国际等外延优质资产未来有望贡献可观收入。内部三山岛、焦家、新城正有序推进扩产。

行业上行期积极并购金矿：并购使公司资产负债率从2020 年50%上升至25H1的63%，25 年H1 公司长期借款为229 亿元，体量较大。但回头看近年金价一路上行，若现在并购交易对价会显著上升，系列并购充实公司黄金储备。

金价观点：25Q4 积极看多黄金在滞胀+降息+债务冲击下的上行机会。

我们积极看多黄金滞胀+降息+债务冲击环境下的表现。滞胀：从目前宏观数据来看，25Q4 美国宏观大概率落入滞胀象限。同时美国关税政策仍悬而未决，未来通胀水平有可能更高。

降息：美联储目前鸽派，降息可能性大。

债务冲击：欧洲国债收益率纷纷上行，利好金价。金价上行逻辑非常顺畅。

盈利预测与估值：

公司是黄金行业龙头公司，行业地位稳固。因目前金价相比2024 年均价上行，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为65.54 亿元、83.43 亿元、108.24 亿元，分别同比 +122.04%、 +27.31%、+29.73%。EPS 分别为1.47/1.87/2.42 元，对应的 PE 分别为24.74/19.44/14.98 倍，维持公司买入评级。

风险提示：扩产工程进度不及预期，黄金价格不及预期。