拟收购西岭金矿探矿权。山东黄金拟收购山东黄金集团全资子公司黄金地勘所持西岭金矿探矿权，标的矿权转让价款共计103.34 亿元，其中67.08 亿元以现金方式在合同生效后一年内支付完毕，剩余36.26 亿元双方另行协商支付方式，如在2026 年12 月31 日之前，双方未能就具体支付方式达成一致，则公司以现金方式支付。我们认为，该支付方式将大幅放缓公司现金流压力。

国内最大单体金矿床。西岭金矿矿是目前为止国内探获的最大（世界级巨型）单体金矿床，资源储量丰富，且相邻于三山岛金矿的东侧，为三山岛金矿矿体沿走向和倾向的延伸部位。截至2023 年10 月31 日，探矿权范围内经评审备案资源量：金金属量592 吨，品位4.02 克/吨；银金属量591 吨，品位4.08 克/吨。另有尚难利用金矿石量111.22 万吨、金金属量4.39 吨、金平均品位3.95 克/吨。

矿权整合，统一开发。西岭金矿探矿权目前尚未生产，待本次收购完成后，西岭金矿探矿权将与三山岛金矿现有矿权整合为新的采矿权并统一开发利用。三山岛金矿目前为在产矿山，在资源整合期间将继续保持正常生产。我们在《2024 年有色金属行业策略：拨云见日》中就已提到，在成本扰动和安全政策趋严的背景下，优势资源将持续向头部企业集中，头部金矿企业凭借其优秀的管理能力和风险控制能力或在资源整合方面发挥更大的作用。

低成本优势显著。据探矿权评估报告，项目基建期7 年，首采期、中期、后期生产能力均为330 万吨/年，正常生产年对应的成品金产量为13.39 吨。成本方面，单位总成本费用459.59 元/吨，年总成本费用15.17 亿元，对应克金总成本费用约为113.26 元/克；单位经营成本389.04 元/吨，年经营成本12.84 亿元，对应克金经营成本95.88 元/克。

盈利承诺防范风险。标的矿权完全达产后的1-3 年净利润不低于23.02 亿元、23.01 亿元和22.94 亿元，补偿金额为（标的矿权截至当期期末累计承诺净利润数－标的矿权截至当期期末累计实现净利润数）/标的矿权在业绩承诺期间承诺的净利润数总和×交易对价－累计已补偿金额。

盈利预测与估值。公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。我们预计，公司23-25 年BPS 分别为7.80、8.38 和9.10 元/股。参考可比公司估值水平，且考虑到公司的龙头地位，给予2024 年2.8-3.0倍PB 估值，对应合理价值区间23.45-25.13 元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。