事项：
山东黄金披露2023 年报：2023 年公司实现营业总收入592.75 亿元，同比增长17.83%；归母净利润23.28 亿元，同比增长86.57%；扣非净利润22.13 亿元，同比增长69.47%；经营活动产生的现金流量净额为68.49 亿元，同比增长130.46%；报告期内，山东黄金基本每股收益为0.42 元，加权平均净资产收益率为7.84%。
评论：
2023 年在产矿山生产平稳，多个项目优化小幅提升产量，银泰黄金并表贡献增量。2023 年公司矿产金产量41.78 吨，同比增加3.10 吨，增幅8.03%，产量增长的主要原因包括：三山岛金矿（+0.31 吨）、西和中宝公司（+0.16 吨）、金洲公司（+0.12 吨）生产系统逐步优化，生产能力得到提升；玲珑金矿的东风矿区复工复产（+0.76 吨）；贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少（+0.39吨）；并购银泰黄金增加产量（+2.52 吨）。公司原矿入选品位1.29 克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06 克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88 克/吨，同比增加0.04 克/吨，增幅2.17%，主要原因是各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高。玲珑金矿的东风矿区于2023 年1 月复工复产，2023 年仅玲珑矿区停产。2024 年1月，烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产。截至年报披露日，玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。
成本控制卓有成效，财务费用拖累业绩。2023 年山东黄金自产金销量39.62吨，自产金的克金销售成本为230.38 元/克，相较于2022 年提升3.68%。近年来国内外黄金矿企生产成本均出现明显抬升，山东黄金2023 年的克金销售成本增速明显低于行业情况，成本控制卓有成效。2023 年公司短期借款由66.14亿元增加至202.07 亿元，长期借款由135.48 亿元增至232.11 亿元，导致公司的财务费用明显增加，由2022 年的10.47 亿元增至15.64 亿元，财务费用增加5.17 亿元，同比增长49.32%。
计划2024 年黄金产量不低于47 吨。公司目前正在进行的项目建设包括：（1）焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，目前主控性工程北区混合井已掘砌到底，正在进行二期工程施工准备，南区主、副井正在按计划下掘，计划总投资额82.73 亿元，累计完成投资金额3.38 亿元，项目达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，达产年均产浮选金精矿29.06 万吨（含金18854kg/年)。（2）新城金矿资源整合开发工程，Ⅰ采区主井工程正在进行井筒装备安装，Ⅱ采区副井工程已掘砌到底，正在进行配套工程施工，计划总投资额37.84 亿元，累计完成投资金额6.67 亿元，项目建成达产后年处理矿石量264 万吨，达产年均产浮选金精矿11.96 万吨（含金7771kg/年)。（3）卡蒂诺纳公司纳穆蒂尼金矿工程，目前选厂EPCM 工程完成长周期设备订货，按计划进行基础浇筑及部分设备安装，尾矿库工程进度约50%，供电、供水及营地建设等工作按计划推进，计划总投资额33.60 亿元，累计已完成投资额17.19 亿元，项目达产后年处理矿石量950 万吨，年均产粗金锭含金8.438 吨。（4）赤峰柴胡栏子黄金矿业有限公司采选2000t/d 扩建工程，目前副井工程已掘砌到底，正在施工二期配套工程，配套尾矿库施工完毕，计划总投资额2.78 亿元，累计已完成投资额2.04亿元，矿山达到生产规模时生产矿石60 万吨/年。2024 年山东黄金将加快世界级黄金资源产业基地建设，重点加快三山岛副井、盲服务井，焦家金矿朱郭李家主井、明混合井，新城金矿新主井粉矿回收井等工程进度，加力提速加纳卡蒂诺项目建设，力争早建成早投产早见效；突出抓好玲珑金矿玲珑矿区、东风矿区深部扩界、扩能，归来庄金矿扩界、扩能，莱西公司山后金矿扩界等工作，推动权证办理实现新突破。计划2024 年黄金产量不低于47 吨。
投资建议：山东黄金及其大股东拥有庞大的资源储备，随着各个项目持续推进， 有望实现长期的业绩增长。我们预计山东黄金2024-2026 年实现营业收入724.82 亿元、764.36 亿元、838.10 亿元，归母净利润37.98 亿元、44.19 亿元、57.48 亿元（2024-2025 年前预测值为33.77 亿元、38.42 亿元，上调原因：矿产金生产成本涨幅低于预期，下调未来3 年成本假设），分别同比增长63.2%、16.3%、30.1%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2022 年9 月以来的PE 平均值为62 倍，负一倍标准差为47 倍，选取47 倍PE 为2024 年目标估值，对应市值为1785 亿元，对应股价为39.91 元，相较当前股价有41%的上涨空间，给予“推荐”评级。
风险提示。1、矿权整合开发进度不及预期；2、美联储降息进度不及预期；3、矿山生产成本超预期。
