公司公告2025 年年度报告：1）2025 年，公司实现营业收入92.64 亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润11.49 亿元，同比增长0.38%，实现扣非后归母净利润11.24 亿元，同比增长4.66%。2）分季度看：2025Q1-4，公司分别实现营业收入17.72、21.47、21.31、32.15 亿元，分别同比-13.06%、+24.89%、+1.34%、-5.05%；分别实现归母净利润4.78、4.82、5.1、-3.21 亿元，同比+1.5%、+59.09%、-14.96%、-40.17%；分别实现扣非后归母净利润4.66、4.33、5.08、-2.83 亿元，同比+15.89%、+59.98%、-8.43%、-84.46%。3）盈利能力：2025 年毛利率30.3%，同比-1.3pct；净利率12.8%，同比-0.38pct。期间费用率13.3%，同比下降3.4pct，其中，财务费用受益于融资利率下降及人民币升值同比下降28.48%至7.43 亿元。4）分红：公司拟向全体股东每股派发人民币0.244 元（含税），现金分红总额6.19 亿元，占剔除应支付永续债投资者的投资收益后净利润的58.85%，占归母净利润总额53.88%。5）2025 年公司计提各项资产减值准备合计7.45亿元，减少归母净利润人民币6.74 亿元。其中，公司对湾区发展资产组的商誉等进行减值测试，全额计提商誉减值准备2.03 亿及长期股权投资减值准备1.71 亿元，合计达到3.74 亿，主要为相关公路所在区域路网总体交通需求增长不如预期，周边竞争性路段开通后分流影响超出预期等，但公司已经全额计提，更多为一次性冲击。

收费公路主业经营稳健，核心路产受益于路网协同效应。1）2025 年，公司实现路费收入51.24 亿元，同比增长1.4%，主要系部分高速路受路网完善等因素的影响（扣除益常公司从2024 年3 月21 日起不再纳入合并范围的影响，同口径下集团路费收入同比增长3.15%）。2）分地区看：广东省深圳日均混合车流量同比+3.76%，日均路费收入同比+2.92%；广东省其他地区日均混合车流量同比+0.91%，日均路费收入同比-2.67%；其他省份日均混合车流量同比-6.42%，日均路费收入同比-1.34%。3）2025 年集团附属收费公路毛利率总体为45.14%，同比减少3.13 个百分点，主要系清连高速和沿江高速分别于2024 年7 月1 日和2025 年7 月1 日开始变更单位摊销额，折旧摊销费用有所增加，及水官高速本年专项维修费增加等影响。4）截至2025 年12 月31 日，公司经营和投资的公路项目共16 个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613 公里，项目进展方面，外环三期已完成约27%工程形象进度，机荷高速改扩建已完成约20%工程形象进度。

大环保业务仍处于培育期。1）清洁能源：风力发电业务方面，公司拥有折合权益约686MW 的清洁能源发电总装机容量，实现清洁能源发电业务收入5.44亿元，同比-0.87%。2）固废资源化处理：2025 年实现营业收入9.68 亿元，同比增长13.78%。其中，光明环境园项目于2025 年2 月起正式转入商业运营，已取得深圳市光明区的餐厨垃圾收运处理权，并协助收运处理部分深圳市宝安区的餐厨垃圾，该项目目前达产率不足导致2025 年尚未实现盈利。

投资建议：1）公司公路主业保持稳定，部分减值系一次性因素，但考虑到大环保业务仍可能存在减值压力，我们下调2026-27 年业绩预测至14.6、15.5 亿元（原预测为16.7、17.3 亿元），引入2028 年盈利预测16.6 亿元，对应2026-2028 年EPS 分别为0.58、0.61、0.65 元，PE 分别为16、15、14 倍。2）我们看好公司具备大湾区基础设施国资平台优势，拥有良好的区位优势，有望积极拓展区域内公路及环保基础设施优质项目机会，提升经营发展空间，维持“推荐”评级。

风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期，环保项目落地不及预期等。