事件：2025 年公司实现营业收入462.6 亿元，同比+30.8%；归母净利润23.1 亿元，同比+34.9%；扣非净利润21.9 亿元，同比+44.2%。2026Q1公司实现营业收入157.4 亿元，同比+87.0%，环比+10.4%；归母净利润11.1 亿元，同比+189.1%，环比+109.8%；扣非净利润11.0 亿元，同比+198.6%，环比+130.9%。

内生加外延并购持续提高钨原料自给率。公司现有钨精矿年产量约1.2 万吨，自有矿山资源保障率为18.5%。广西博白巨典钨矿66 万吨/年矿石处理量项目有序推进，达成后预计年产钨精矿约3200 吨。2026 年4月，公司完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权，九江大地目前拥有WO3金属量5.0 万吨，钼金属量7.3 万吨。此外，公司拟收购江西巨通实业有限公司30%股权，江西巨通拥有大湖塘南、北区钨矿采矿许可证，目前保有资源储量WO3金属量138.3 万吨，钼金属量3.3 万吨。

量价齐升带动钨钼业务收入持续增长。2025 年公司钨钼等有色金属实现收入196.3 亿元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬质合金销量0.8 万吨，同比+12.5%；切削工具销量5963 万件，同比+16.2%；细钨丝销量1292 亿米，同比-4.6%，公司光伏用钨丝市场份额超80%。2026Q1 公司钨钼业务实现收入73.2 亿元，同比+83.1%；利润总额17.6 亿元，同比+238.8%。主要产品中，硬质合金产品销量同比增长5%，得益于产品价格上涨，销售收入同比增长156%；切削工具产品销量同比增长69%，销售收入同比增长78%；细钨丝因产品结构调整，销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。

钴酸锂市场份额领先，电池材料业务收入高增。2025 年公司电池材料实现收入198.1 亿元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司钴酸锂销量6.5 万吨，同比+41.3%，全球市场份额占比近50%；三元材料销量5.5 万吨，同比+7.9%。2026Q1 公司电池材料实现收入65.9亿元，同比+117.8%；利润总额2.6 亿元，同比+94.2%。2026Q1 公司动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.6 万吨，同比增长26%，销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5 万吨，同比增长20%，销售收入同比增长154%。

盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。（1）盈利能力：2025 年公司ROE 为13.4%，同比+2.6pct；2026Q1 公司ROE 为6.0%，同比+3.7pct。

（2）费用率：2025 年公司期间费用率为7.9%，同比-1.1pct；2026Q1 公司期间费用率为6.0%，同比-1.9pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1 末，公司资产负债率为55.6%，同比+10.0pct，环比+3.2pct。

投资建议： 我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为46.5/52.0/68.3 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期