细钨丝销量爆发，锂电材料量价齐跌。上半年公司硬质合金销量约3400 吨，同减2.86%。切削工具销量约2300万件，同减2.13%。细钨丝销量340亿米，同增291%，主因产能和市场需求迅速增长。稀土磁材销量3490 吨，同增32%，主因汽车、空调、电机等需求带动。钴酸锂和三元材料销量分别为1.42 和1.27万吨，同减24.18%和41.13%，主因3C行业需求疲软。下半年公司钨钼板块多条生产线将陆续投产，稀土磁材基本面向好，相关产品产销量有望继续上升。消费电子行业整体产能过剩，且需求复苏预期弱，正极材料将继续面临压力。

正极材料拖累收入下滑，钨丝带动整体毛利率上升。2023年上半年公司实现营业收入187.3亿元，同减22.47%；其中正极材料营收81.21亿元，同减44.23%；钨钼营收79.13亿元，同增20.55%；稀土营收26.16亿元，同减11.36%。公司整体毛利率为16.9%，同增2.97pct，主因细钨丝营收和毛利率大幅上升，该产品实现营收8.5亿元，同增292%，毛利率55%，同增7pct。

期间费用率上升，归母净利润下滑。2023 年上半年公司期间费用率为8.54%，同增1.63pct，其中销售费用率为0.88%，同增0.27pct，主因销售人员开支增加；管理费用率为2.4%，同增0.58pct，主因职工薪酬和差旅费增加，以及调整维修费核算方式；财务费用率为1.52%，同增0.7pct，主因融资费用和资金占用费增加；研发费用率为3.74%，同增0.08pct。公司本期计提减值损失共0.99 亿元，去年同期为1.12亿元，其中资产减值损失为1.86亿元，比去年同期多计提0.39亿元，主因原料价格持续下行，存货减值计提增加。上半年归母净利润7.91亿元，同减12.88%。其中Q2归母净利润3.51亿元，同减33.62%，环减20.19%。

现金流改善明显，资产负债率下降。公司收现比为0.8959，同增28.38pct，付现比为0.8763，同增24.2pct，主因收回前期应收款，以及营业收入和成本基数减少。经营净现金流入10.02亿元，同比多流入7.98亿元，主因收回前期应收款项。

投资净现金流出8.34 亿元，同比多流出3.77 亿元，主因各类产线和金融投资支出增加。筹资净现金流10.77亿元，同比多流入7.98亿元，主因子公司取得战略投资。公司资产负债率为52.9%，较去年底降低6.75pct，主因货币资金增加和短期负债减少，预计定增落地后资产负债率可进一步降低至47.86%。

投资建议：受正极材料拖累，2023年收入预计有所下滑。公司钨钼板块优势显著，利润占比持续提升。定增将继续扩产钨板块优势，公司长期向好趋势不变。预计2023-2025年公司归母净利润16.69、22.74、27.18亿元，对应PE为14.5、10.6、8.9倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原料价格波动风险、宏观经济风险、项目进展风险、公司经营风险。