前言: 公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务于一体的新材料平台，本报告为公司深度系列（一）钨钼篇，分析了公司钨钼各大细分行业增长逻辑、竞争格局和未来看点，同时重点分析了当前景气度最高的光伏钨丝细分板块，并对其经济性进行了分析。

光伏钨丝：公司为光伏钨丝龙头，兼具技术和产能优势。在金刚线呈细线化趋势下，高碳钢丝线径已趋于极限，钨丝具备替代高碳钢丝的可行性和经济性，钨丝对钢丝的替代有望呈加速趋势，我们预计2025 年光伏钨丝市场规模达36.5 亿元，2022-2025 年CAGR 达111%。公司当前光伏钨丝月产能达50亿米，下半年光伏钨丝年化产能将超过800 亿米（月产能66.7 亿米），同时拟定增投建1000 亿米光伏钨丝，现有和规划产能遥遥领先同行。光伏钨丝技术壁垒高，需要在韧性和强度等多参数中寻找平衡点，公司作为细钨丝龙头，拥有30 年细钨丝技术积淀，高端市场市占率超过80%。公司作为光伏钨丝龙头，兼具技术和产能优势，有望在替代窗口期抢夺绝大部分市场份额，成为公司盈利弹性最大的业务。公司1-4 月实现光伏钨丝销量157.78 亿米，同比+694.8%，环比+78.1%，利润总额同比+705.3%，环比+41.6%。

硬质合金：刀具积极扩产，定位中高端。在切削机床数控化率提升、刀具消费比例提升和进口替代趋势下，国产数控刀片规模有望实现稳健增长。公司数控刀片定位中高端，单价领先同行，在高端刀具和整体解决方案能力方面处于国内领先地位。近年来公司切削刀具积极扩产，整体刀具和数控刀片当前产能为800 万件和5000 万件，规划产能达1210 万件和9000 万件。

原料端：钨精矿自给率提升有望提升板块盈利。公司是全球钨冶炼龙头，拥有APT 和钨粉产能3/2.5 万吨，2022 年APT 和钨粉产量2.4/1.4 万吨。对于冶炼产品而言，钨精矿自给率高的企业更具备成本优势。公司三大在产钨矿年产钨约七八千金属吨，钨自给率领先同行。公司博白油麻坡钨钼矿已经开启投建，投建完成后每年将新增钨2000 金属吨，降低冶炼产品成本，提升板块盈利。

投资建议：公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台，三大业务均处于成长期且公司积极扩产，未来成长空间有望打开。钨钼板块方面，当前光伏钨丝景气度高，公司凭借技术和产能优势有望在替代窗口期占取份额，为公司贡献盈利弹性。我们预计公司2023-2025 年营收为347/409/479亿元，归母净利润为18.0/20.8/23.7 亿元，EPS 为1.27/1.47/1.67 元/股，对应PE分别为13.9/12.0/10.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：项目进展不及预期；钨价大幅下跌风险；稀土价格下跌风险；新能源汽车需求增长不及预期；正极材料行业竞争格局恶化风险。