一句话逻辑

主业稳健的创新遗珠，生物药1 类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白处于II 期临床阶段。

超预期逻辑

市场认为：康缘药业为中药创新药企业，对其创新药管线认知偏弱，没有给予其化药与生物药创新药管线相应估值。

我们认为：公司处于临床阶段的化药与生物药1 类创新药共有15 个，其中生物药1 类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白处于II期临床阶段，氟诺哌齐片（DC20）（治疗阿尔茨海默症）完成Ⅱ期临床数据统计，此外脑卒中、血液肿瘤等市场空间较大的适应症均有相应产品在研。

市场认为：公司核心产品金振口服液如果在未来进入全国中成药集采降价，影响主业利润。

我们认为：金振口服液为独家品种，我们预计后续若集采，降价幅度不超过20%，对公司净利润影响程度有限；随着后续创新药陆续上市销售，中药业务对公司的利润影响会边际递减。

检验与催化

（1）生物药1 类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白II 期数据超预期，或BD 进展顺利。

（2）治疗阿尔茨海默病的氟诺哌齐片（DC20）II 期数据超预期。

（3）毛利率提升的驱动下，2025H2 净利润增速环比2025H1 明显提升，基本面向好。

盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年归母净利润3.58/4.03/4.56 亿元，同比-8.59%/+12.61%/+13.13%，EPS 为0.63/0.71/0.81 元，对应PE28.50/25.31/22.37x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。

风险提示

创新药管线进展与销售不及预期风险、集采影响超预期风险