事件及观点：公司发布2025 年中报。我们认为，公司短期内业绩承压核心在于去年同期高基数及中药领域部分外部因素影响，后续影响有望弱化；且公司未来创新药看点丰富，包括下一代乙酰胆碱酯酶抑制剂氟诺哌齐、三靶点减重药ZX2021 及双靶点减重药ZX2010 等产品后续有望陆续读出临床数据，后续催化剂较多。

业绩情况：2025 年上半年公司实现营业收入16.42 亿元，同比下滑27.36%，归母净利润1.42 亿元，同比下滑46.36%，经营性现金流量净额1.44 亿元。主业下滑主要在于去年同期高基数影响，叠加宏观环境及医药行业政策影响公司呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动。业绩虽有所承压，但在销售端，公司持续推进营销改革，品种端，公司独家品种数量丰富，并推进存量产品新适应症开发及创新中药布局，上半年玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）、淫羊藿总黄酮胶囊（血管性痴呆适应症）、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））获批上市，持续夯实主业基石。

生物药及化药创新药领域进展加速，后续催化剂较多。

目前创新药进度方面，（1）化药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗AD）已经完成II 期临床数据统计；喹诺利辛片（治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011 片（治疗室性心律失常）、WXSH0493 片（治疗高尿酸血症），正在积极推进II 期临床；KYS2301 凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。（2）生物药方面，三靶点减重药ZX2021 注射液、双靶点减重药ZX2010 注射液、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305 注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）已处于II 期临床阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305 注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成IIa 期临床，正在准备IIb 期临床试验；KYS202002A 注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。从目前进展来看，后续氟诺哌齐片有望读出二期临床数据，并预计2025 年内启动III 期临床；三靶点和双靶点减重药有望于25Q4 取得二期临床关键进展，后续催化剂较多。

投资建议：买入-A 的投资评级，6 个月目标价24.42 元。我们预计公司 2025-2027 年营业收入增速分别为1.8%、8.7%、9.4%，归母净利润增速分别为0.8%、11.3%、12.3%。考虑到康缘药业创新药管线布局丰富，三靶减重药国内研发进展居前，我们看好公司创新管线竞争力，给予公司 35 倍 PE，对应 6 个月目标价为24.42 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：创新药研发进展不及预期的风险、医药行业政策变化风险、盈利预测不及预期的风险。