事件：2025 年H1，公司实现营业收入16.42 亿元（-27.29%，较去年同期下滑27.29%，下同），归母净利润1.42 亿元（-40.12%），扣非归母净利润为1.2 亿元（-45.63%）；单Q2 季度来看，公司实现营收7.64 亿元（-15.09%），归母净利润0.59 亿元（-42.43%），扣非归母净利润0.38 亿元（-53.12%）。业绩有所承压。

片丸剂、贴剂表现相对较好，毛利率有所承压。分产品来看，2025H1，注射剂收入5.1 亿元（-39.73%），口服液收入2.8 亿元（-48.78%)，胶囊3.8 亿元(-4.78%)，片丸剂1.9 亿元（+12.26%），颗粒剂、冲剂1.3 亿元（-17.61%），贴剂1.1 亿元（+4.78%），凝胶剂收入0.24 亿元（+10.14%）。

注射液、口服液销售承压，主要系热毒宁注射液、金振口服液销售同比下降所致。公司毛利率有所下滑，2025H1，公司销售毛利率70.88%（-3.67pct，较去年同期下降3.67 个百分点，下同），销售净利率9.06%（-2.95pct），整体费用率有所降低。

创新管线稳步推进，多款产品值得期待：ZX2021 三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已处于二期临床试验阶段，进度位居国内前列。ZX2010 双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E 滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305 注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa 期临床，正在准备Ⅱb 期临床试验。此外，化药1 类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计，预计2025 年内启动三期临床；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011 片（治疗室性心律失常）、WXSH0493 片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验。公司深度布局神经、代谢/降糖、自免等领域，积极推进重点品种的临床进度，打开想象空间。

盈利预测与投资评级：公司上半年业绩有所承压，我们将公司2025-2026年归母净利润预测由6.6/7.5 亿元下调为3.6/4.2 亿元，2027 年预计为5.0亿元，当前市值对应PE 为27/23/20 倍。考虑到公司研发能力强，在研管线具有较大的估值弹性，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。