事件：公司发布 2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现营业收入53.58 亿元，同比+1.9%；实现归母净利润7.87 亿元，同比+18.2%；实现扣非归母净利润7.38 亿元，同比+20.1%。

分季度看，公司单24Q4 实现营收12.70 亿元，同比-10.0%；实现归母净利润2.31 亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润2.20 亿元，同比-3.8%。单25Q1实现营收11.68 亿元，同比+3.4%；实现归母净利润1.52 亿元，同比+11.9%；实现扣非归母净利润1.42 亿元，同比+13.2%。

百元以上价格带产品增速较快，产品结构优化。分档次看，2024 年公司百元以上/百元以下产品实现营收27.04/26.22 亿元，同比+5.3/+7.1%；25Q1 公司百元以上/百元以下产品实现营收6.61/5.02 亿元，同比+25.5/-15.7%，单季度高档酒营收占比提升10.0pcts 至56.6%.公司持续发力产品结构提升，巩固百元以上根基产品，加强甲等15/20,1915 等核心产品培育，区域竞争环境优化下高档产品带动增长。

本部市场增长稳健，武陵持续贡献增量，孔府家低基数下增速领先。分品牌看，2024 年衡水老白干/ 板城烧锅/ 文王贡/ 孔府家/ 武陵酒实现营收25.9/8.58/5.50/2.30/10.99 亿元，同比+10.0/-10.3/+0.53/+28.1/+12.3%。分区域看， 25Q1 河北/ 湖南/ 安徽/ 山东/ 其他/ 境外分别实现营收7.21/2.07/1.31/0.41/0.60/0.02 亿元，分别同比+8.2%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6%。公司持续推动渠道扁平化建设，本部市场保持稳健增速，武陵增速领先持续贡献增量，板城烧锅调整下略有滑落，孔府家低基数下保持较快增长。截止25Q1 ， 公司河北/ 湖南/ 安徽/山东/ 其他/ 境外经销商总数1930/8492/220/191/723/4 个，环比24 年末分别+13/+73/+7/-22/+12/+0 个。

费效管控推动业绩弹性释放，销售回款有所下降。1）毛利端：2024 年公司整体毛利率65.95%（其中白酒业务毛利率66.15%/+0.7pcts），同比-1.2pcts；24Q4 毛利率为65.09%，同比-3.2pcts；25Q1 毛利率为68.58%，同比+5.86pcts。

2 ） 费用端： 2024 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为23.69%/7.27%/0.30%/0.37%，同比-3.5/-0.6/+0.1/-0.1pcts,25Q1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为27.51%/8.44%/0.44%/0.43%, 同比+4.6/ 持平/-0.1pcts/持平。我们认为2024 年公司费效改革推动费用端优化，带动业绩弹性释放，25 年春节旺季市场投入较大、销售费用率阶段性上升。3）收现端： 25Q1公司合同负债18.77 亿元，同比-20.6pcts；实现销售收现16.83 亿元，同比-15.3%。综上，公司2024 年实现归母净利率为14.69%，同比+2.0pcts； 25Q1实现归母净利率为13.05%，同比+1.0pcts。

费用改革成效不断兑现，期待盈利能力持续上行。公司重视长期发展，今年持续推动百元以上产品结构提升，甲等15、1915 等代表性产品在中高档价位段的培育成效显现，省内竞争环境优化下，公司在品牌力与渠道掌控力持续巩固。

省外各品牌持续协同，同时内部管理优化、费用持续管控，期待次高端升级+费效优化下公司利润端弹性的持续释放。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 25-26 年实现总营收56.64/61.88 亿元，分别同比增长5.7%/9.3%，实现归母净利润8.87/9.93 亿元，分别同比增长12.7%/12.0%，维持“推荐”评级。

风险提示：次高端培育不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。