本报告导读：

公司2024 年在弱需求环境下实现收入正增长、业绩双位数增长，产品结构持续升级、费用率持续优化。1Q25公司延续经营向好态势，收入与利润均维持较优表现。

投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。给予目标价 21.82元。我们给予 2025-2027 年EPS 预测分别为0.99、1.10、1.19 元。公司省内外品牌势能向好，产品结构升级延续，费用改善下利润持续兑现，参考可比公司估值，给予公司2025 年22 PE，对应目标价21.82 元。

收入稳中有进，利润持续兑现。24 年公司实现营业总收入53.6 亿元，同比+1.9%，归母净利润7.9 亿元，同比+18.2%；其中Q4 单季公司实现营收28.9 亿元，同比-4.5%，归母净利润4.8 亿元，同比+7.5%。1Q25 公司实现营收11.7 亿元，同比+3.4%，归母净利润1.5亿元，同比+11.9%。4Q24 与1Q25 两季相加，公司营收同比-4.1%，归母净利润同比-0.2%。截至一季度末，公司合同负债18.8 亿元，同比减4.9 亿元，环比增4.8 亿元。

核心子品牌收入稳增，产品结构升级亮眼。24 年公司白酒收入同比+6.2%至53.3 亿元，量/价分别同比+1.1%/+5.0%。分品牌看，衡水老白干/板城烧锅/武陵酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别同比+10.0%/-10.3%/+12.3%/+0.5%/+28.1%至25.9/8.6/11.0/5.5/2.3 亿元。分价格带看，100 元以上/100 元以下产品收入分别同比+5.3%/+7.1%至27.0/26.2 亿元。1Q25 公司白酒收入同比+3.7%至11.6 亿元，分价格带看，百元以上/百元以下产品收入分别同比+25.5%/-15.7%至6.6/5.0亿元，旺季背景下产品结构上移趋势明显；分地区看，河北/湖南/安徽/山东/其他省份收入分别同比+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%。

毛销差持续优化，盈利能力提升。24 年公司归母净利率同比+2.0pcts至14.7%，主因费用端持续优化：24 年公司毛利率同比-1.2pcts，销售/管理费用率分别同比-3.5pcts/-0.6pcts；1Q25 公司归母净利率同比+1.0pcts 至13.1%，主因毛利率同比改善5.9pcts，考虑销售费用率的变化，1Q25 公司毛销差同比+1.3pcts。

风险提示。行业竞争加剧，省外扩张不及预期。