事件：公司发布2025 年中报，上半年实现营业收入24.81 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.21 亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利润2.96 亿元，同比+6.5%。单季度来看，公司25Q2 实现营业收入13.14 亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.68 亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润1.55 亿元，同比+0.9%。

产品结构升级趋势延续，Q2 受到阶段性扰动。分档次看，25H1 百元以上/百元以下产品分别实现收入13.17/11.53 亿元，分别同比+5.1%/-3.8%，百元以上产品收入占比同比提升2.21 pct 至53.3%；其中25Q2 百元以上/百元以下产品分别实现收入6.56/6.52 亿元，分别同比-9.7%/+7.8%，百元以上产品收入占比同比-4.42 pct 至50.2%。公司近年来持续发力产品结构性升级，Q2 由于政策变化导致中高端商务消费承压，公司产品升级趋势出现波动。

经销商队伍进一步充实，优势市场整体相对稳健。分渠道看，25Q2 公司直销（含团购、线上）/经销分别实现收入0.93/12.15 亿元，分别同比+12.7%/-2.7%。分区域看，25Q2 河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入7.60/3.17/0.91/0.45/0.90 亿元，分别同比-0.01%/+12.5%/-37.2%/-1.2%/-4.2%。截至25H1 河北/湖南/安徽/山东/其他区域经销商数量分别达2010/8501/225/194/741 家，环比25Q1 末净变化+80/+9/+5/+3/+18 家。公司上半年对主要市场的河北与湖南经销商队伍进行补强，平稳度过政策压力期。

至25H1 公司合同负债余额12.75 亿元，同比-31.6%。

费效比持续提升，利润端弹性有望进一步释放。毛利端，25H1 公司整体毛利率为68.0%，同比+2.12 pct；其中25Q2 毛利率为67.4%，同比-1.06 pct。

费用端，单25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.6%/6.7%/0.2%/-0.3%，分别同比-2.56/-0.23/+0.01/+0.09 pct，期间费用率合计同比-2.68pct 至34.2%。综上，25H1 公司归母净利润率为12.9%，同比+0.61 pct；单25Q2 归母净利润率为12.8%，同比+0.27 pct。2023 年以来，公司严格内部费用管控，强调降本增效与利润考核，推动费效比持续提升。我们认为，省内竞争环境的持续优化，为进一步实现费用精细化投放创造了条件，引领利润弹性释放。

产品升级与费效优化并进，优势市场渠道掌控力持续巩固，中长期盈利水平具备改善空间。公司近年来持续推动产品结构升级，甲等15、1915 等代表性产品培育有所成效，在Q2 行业压力环境下仍展现相对韧性。同时，公司积极推进费用精细化管理，优化费投结构与绩效考核，推动费用投放向C端转型，精准直达消费者，强化品牌触达与终端拉动，有效提升了费用使用效率。

盈利预测与投资建议：公司稳中求进，省外各品牌持续协同，同时内部管理优化、费用持续管控，期待次高端升级+费效优化下公司利润端弹性的持续释放。我们预计公司25-26 年实现营收55.11/59.22 亿元，分别同比增长2.9%/7.5%，实现归母净利润8.11/8.88 亿元，分别同比增长3.0%/9.5%，维持“推荐”评级。

风险提示：次高端培育不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。