25Q3 报表开始大幅释压，合同负债环比稳定。2025Q1-3 公司实现营收33.3 亿元、同比-18.5%，归母净利润4.0 亿元、同比-28.0%。2025Q3 营收8.5 亿元、同比-47.6%，归母净利润0.8 亿元，同比-68.5%。2025Q3营收+△合同负债同比-48.1%，与收入降幅基本一致。2025Q3 末合同负债为12.1 亿元，同比下降5.4 亿元、环比2025Q2 微降0.7 亿元。

产品结构拖累毛利率，费率和税率有所上行。2025Q3 毛利率为61.4%、同比-5.4pct，预计主要系产品结构影响；2025Q3 销售费用率延续优化趋势，但管理费用率及税率提升，2025Q3 销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比-1.9/+3.4/+1.4pct；综合影响下净利率同比-6.2pct 至9.4%。

各价格带整体承压，大众价格带单品相对稍好。分档次看，2025Q3 高档酒（100 元以上）/中低档酒收入分别为4.2/4.2 亿元，收入同比-47%/-49%；2025Q1-3 收入累计同比-15%/-22%。预计100-200 元左右价格带产品的销售表现相对稍好一点。近日公司在河北推出十八酒坊·甲等10 新品，定价在160 元/瓶左右，聚焦中小企业商务宴请与朋友聚饮场景。

主要区域承压明显，山东低基数下下滑幅度较小。分区域（品牌）看，2025Q3 河北（老白干+板城）/湖南（武陵）/安徽（文王贡）/山东（孔府家）/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5 亿元，收入同比-41%/-64%/-58%/-12%/-54%；2025Q1-3 收入累计同比-14%/-20%/-35%/-3%/-33%。2025Q3 各地餐饮和白酒消费明显承压，公司9 月市场销售表现环比有所回暖、出库与回款情况优于7–8 月。

盈利预测与投资建议：考虑行业整体需求和动销承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年摊薄EPS 为0.52/0.55/0.59 元/股（前值为0.85/0.91/0.98 元/股），当前股价对应PE 为32/31/29x，维持“ 买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和区域扩张不及预期等。