本报告导读：

1Q26 公司收入、业绩均正增长，预收款回升，在需求总体疲弱、去年基数不低的背景下殊为不易，体现经营改善趋势。

投资要点：

维持“增持” 评级，调整目标价只16.0元。考虑到产业环境及公司经营情况，下修2026-28 年盈利预测，预计期内EPS 分别为0.53 元、0.61 元、0.68 元（26-27 年前值1.10 元、1.19 元）；考虑到市场无风险收益率下降及公司Q1 改善、且后续具备业绩修复可能，给予2026年30.0x 动态PE，调整目标价至16.0 元（前值21.0 元）。

1Q26 经营改善。2025 年公司实现收入41.21 亿元、同比-23.1%，归母净利润4.30 亿元、同比-45.4%。其中2025Q4 收入/归母净利润分别同比-43.2%/-77.4%（25Q4 收入16.40 亿、归母1.09 亿）。2026Q1公司实现收入12.20 亿元、同比+4.5%，归母净利润1.65 亿元、同比+8.6%。季末合同负债12.1 亿元，环比+17.8%。一季度基数不低，收入、利润正增长，合同负债回升，体现经营改善趋势。

1Q26 百元以下白酒驱动增长。分产品，2025 年衡水老白干/板城烧锅/武陵/文王贡/孔府家营收分别为21.39/6.48/7.74/3.54/1.82 亿元，同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%；按档次看，100 元以上/100 元以下营收分别为20.36/20.62 亿元，同比-24.7%/-21.4%。

2026Q1 按档次，100 元以上/100 元以下营收分别为5.96/6.19 亿元，同比-9.8%/+23.5%，低档产品实现显著增长。分区域看，2026Q1 河北/湖南/安徽/山东/其他省份营收分别为7.49/2.10/1.28/0.43/0.83 亿元，同比+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%，基本盘河北企稳。

费用节约盈利企稳。2025 年毛利率为66.0%，同比+0.1 ppt；销售费用率27.5%，同比+3.8 ppt；管理费用率8.8%，同比+1.5 ppt；归母净利率10.4%，同比-4.3 ppt。2026Q1，毛利率为64.1%，同比-5.3ppt；销售费用率为21.6%，同比-5.9 ppt；管理费用率为7.4%，同比-1.0 ppt；归母净利率为13.6%，同比+0.5 ppt。25 年毛利率基本持平但费用率抬升侵蚀利润，26Q1 毛利率下降但费用率压缩更多，净利率回升，建议关注持续性。

风险提示：食品安全、产业政策调整等。