投资要点

我们认为货币周期淡化将导致地产小周期的淡化,并将呈现出周期延长、幅度缩窄的现象,由此形成的投资逻辑也将较以往有所不同:首先,由于销售节奏和加库存节奏的错位,导致本轮周期形成持续的去库存,造成热点城市库存将持续紧缺,如上海和杭州短期+长期库存均仅3.2 个月,并预计在2017 年仍难改善,在低利率环境和资产荒背景下,将导致热点城市房价、地价难跌,因而2017 年资产为王,其中兼具存量资源和增强资源获取能力的房企优势更为凸显;其次,无论从供应收缩还是从需求打压来看,2017 年成交缩量是必然的,同时2017 年中完全加库存较难将推导出2017 年或只是下行周期的中段,销量下行中、并还未迎来同比的反转,因而按照传统基于销量同比来判断板块走势的逻辑支撑较弱,当然2 季度可能由于政策结构性放松将推动销售呈现弱V 型走势,将带动二三线城市销量反弹,或将有一小波结构性机会;另外,从基金配置来看,2016 年3季度末基金对于房地产的板块绝对配置和相对配置(较标配)都降至了历史最低点附近,绝对配置降至3.37%,而相对配置更是降至-1.67%,因而板块虽趋势性上行概率较小,但下跌空间也十分有限。因而我们维持板块中性评级,并强调“资产价值”在2017 年选股标准中的重要性,主要推荐:1)优质资源型:招商蛇口、首开股份、浦东金桥、新湖中宝、中洲控股;2)央企整合:保利地产、南国置业;3)二三线成长型:新城控股、荣盛发展;4)优质转型:华鑫股份、嘉宝集团、华业资本、广宇集团等。

支撑评级的要点

1)小周期判断:地产小周期规律淡化,17 年并非终点、也非起点

我国房地产行业呈现3 年一个销量小周期规律,但货币周期淡化将传导至小周期规律淡化,销量周期或将呈现周期延长、波幅收窄;同时,由于加库存是小周期结束的必要条件,但预计17 年中完全加库存较难,因而本轮小周期未完待续,17 年或仍为下行周期的中段,销量同比反转仍难见到。

2)大周期判断:我国并未跨过大周期拐点,中长期需求仍有支撑

我们认为我国目前并未跨过大周期拐点,城镇化率和人均住房面积仍有较大提升空间,中长期住宅需求仍有支撑,并我们估算2016-30 年住房增量需求为194 亿平米,对应未来15 年年均13 亿平米,持平于2016 年,行业虽告别高增长的黄金时代,但进入规模稳定的白银时代,同时分化加剧。

3)17 年供应判断:土地缩量致热点城市库存紧缺,房价、地价难跌

全国销量连续两年大增,土地成交却连跌三年,造成热点城市库存紧缺,如上海和杭州短期+长期库存均仅3.2 个月,由于土地制度性因素短期难以改变,预计17 年土地放量较难,土地连续缩量和新开工无米之炊致使热点城市库存仍将持续紧缺,低利率环境下将导致热点城市房价、地价难跌。

4)17 年需求判断:预计17 年销量呈弱V 型走势,3-4 月或形成大跌

近期调控再起,一二线成交持续回落,三线短暂略有对冲、但预计难以持续,因而,销量环比下降和同比高基数将在17 年3-4 月叠加;另一方面,由于13-14 年和16-17 年在货币政策走势、调控政策内容和调控政策出台时点等具有相似背景,13 年和16 年销量同比也高度重合,预计17 年也将呈现类似14 年的弱V 型走势。因而预计17 年3-4 月销量将大跌,政策届时或有结构性放松可能,从而17 年全年成交下降将略有收窄。

5)17 年投资预测:预计17 年销售-10%,新开工0%,投资3.7%

我们借鉴14 年销售预测17 年销量,并预计17 年销量弱V 型走势,全年同比下降10%、2 季度同比下降20%;我们通过土地成交来预测新开工,并预计17 年新开工面积同比0%;我们通过分别预测施工和土地相关投资来预测开发投资,并预计17 年房地产开发投资增速为3.7%。