事件。山鹰国际发布2023H1 业绩预告，根据公告披露，2023H1 年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-3.20~-2.70 亿元/ -4.80 ~-4.00 亿元，分别同降310.82%~349.86%/724.19%~849.02%。2023Q2 归母净利润/扣非归母净利润分别为0.21～0.71 亿元/-1.03～-0.23 亿元，分别同增129.59%～199.14%/5.28%～78.89%。

23Q2 业绩企稳，需求改善叠加企业降本增效带动盈利回升。2023 年4/5月份造纸销售额分别为16.47/16.63 亿元，同比分别变化6.29%/-20.86%，环比分别变化-2.36%/0.96%。纸价下行对收入造成一定影响，2023Q2 箱板/瓦楞纸价格分别为3393.98/3184.32 元/ 吨， 同降23.77%/23.12% ， 环降8.46%/7.41%。利润方面：下游需求有所恢复，2023 年4-5 月份箱板/瓦楞纸表观消费量为578.30/427.44 万吨，同增17.82%/14.22%，环增2.14%/3.23%，同时2023Q2 废纸价格为1545.38 元/吨，同降35.56%，环降8.06%，23Q2箱板/瓦楞纸成品纸库存为15.9/14.4 天，库存虽暂时上升，但公司加强精益管理，降本增效，叠加开机率提升助力公司盈利边际改善。2023 年4-5 月份包装销售额为11.97 亿元，同比/环比分别-19.20%/8.85%（销量3.57 亿平方米，同降/环增分别2.46%/15.16%，均价3.35 元/平方米）。

展望23H2，消费复苏&进口扰动改善，预计盈利继续恢复。根据钢联数据，截至2023 年7 月14 日，箱板/瓦楞纸市场价分别为3286/3087 元/吨，分别同降20.92%/21.46%，环降0.63%/0.00%；废纸价格为1553 元/吨，同降/环降34.71%/0.16%。2023 年下半年随着节假日增多，以及夏天温度较往年较高，对冷饮等需求提升，有望带动箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望进一步恢复。

2023 年1 月1 日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6%），从实际情况来看，4-5 月份箱板纸、瓦楞纸进口数量为147.01 万吨，环增3.52%，同增57.35%，进口数量提升在一定程度上影响国内纸价，但进口纸货运时间较长且无售后服务，因此影响程度相对有限。

产业链一体化布局，产能稳步扩张。我们预计2023 年浙江山鹰77 万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70 万吨热磨纤维及180 万吨包装纸、吉林山鹰100 万吨纸浆及100 万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。

投资建议：2023Q2 下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2 消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025 年净利润为2/15/21 亿元，对应PE 为49/7/5X。维持“推荐”评级。

风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。