山鹰国际公布23H1 业绩： 23H1 公司实现营收137.48 亿元，同比-17.52%，亏损2.71 亿元，22 年同期盈利1.28 亿元，扣非后亏损4.36 亿元，22 年同期盈利0.64 亿元，其中Q2 实现营收73.96 亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7 亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59 亿元，同期亏损0.72 亿元，非经常性损益主要源于23Q2 公司获得资产处置收益约1 亿元。

低基数下销量同比改善，客户拓展显成效

1）造纸：23H1 公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287 万吨，同比+5.52%，其中Q2 原纸销售预计166 万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2 卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21 年水平，展望23H2，Q3-Q4 往往为消费旺季，期待23H2 销量进一步成长。

2）包装：23H1 公司包装产品销售预计约9.83 亿平米，同比-6.38%，其中Q2 销售包装产品5.57 亿平，同比基本持平，23H1 公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等，大客户占比提升。

进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上

1）造纸：23Q2 纸产品均价2912 元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200 元/吨，瓦楞纸 的成本节降空间约160 元/吨，进口纸价格优势明显，2023 年1-6 月再生箱板纸累计进口172.8 万吨，同比增长 63%；瓦楞纸累计进口 173.7万吨，同比增长 49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2 纸价企稳反弹。23Q2 包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10 元，环比Q1（吨亏损约320 元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2 整体吨纸仍亏损，但5-6 月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2 需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。

2）包装：23Q2 包装产品均价3.43 元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1 包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。

产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2 盈利能力进一步上行23 年初公司浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750 万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35 万吨产能、吉林山鹰30 万吨纸产能，预计23 年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10 万吨秸秆浆项目亦将于23 年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2 盈利能力筑底上行。

资本开支下行，经营现金流边际持续改善

1）资本开支/在建工程：23Q2 资本开支5.07 亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2 在建工程64.78 亿元，环比Q1 增加6.48亿元。

2）经营现金流：23Q2 经营净现金流4.08 亿元，环比增加0.44 亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。

盈利预测与估值

进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1 至今纸价仍处底部，我们下调公司23 年业绩，预计23-25 年公司实现营收377/429/487 亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25 亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2 盈利筑底，期待23H2 需求改善，盈利向上，维持“买入”评级风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。