事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收213.12 亿元，同比-16.3%，实现归母净利润-1.16 亿元；3Q2023 实现营收75.64 亿元，同比-13.9%，环比+2.3%，实现归母净利润1.55 亿元，同比扭亏为盈，环比+120.4%，实现经营活动现金流净额11.46 亿元，环比+180.5%。

点评：

公司产销两旺，3Q 经营情况环比改善：行业景气度有所回升，公司3Q 原纸、包装纸实现产销两旺。2023 年前三季度，公司实现原纸生产量/销量483.27/481.38 万吨，同比分别+6.71%/+9.03%，产销率达到99.61%；包装纸板块的产量为15.22亿平方米，销量为15.49 亿平方米，产销率高达101.79%。其中3Q2023，公司实现原纸销量185.53 万吨，同比+20.1%，环比+5.8%；存货金额为28.40 亿元，3Q环比-5.6%，2Q 环比-0.6%，去库存节奏加快。

废纸价格下降，毛利率延续环比改善：2023 年前三季度公司毛利率为9.2%，同比+0.7pcts。3Q2023 公司毛利率为10.1%，同比+3.0pcts，环比+0.7pcts。

据卓创资讯数据， 分季度来看，1Q/2Q/3Q2023 国内箱板纸吨均价分别为4262/3945/3748 元，同比分别-622/-899/-951 元，2Q 环比-317 元，3Q 环比-197元；1Q/2Q/3Q2023 国内废黄板纸吨均价分别为1668/1583/1523 元，同比分别-640/-760/-587 元，2Q 环比-85 元，3Q 环比-60 元。根据wind 数据，1Q/2Q/3Q2023山西动力煤平仓价每吨分别为1130/917/865 元，同比分别-43/-286/-400 元，2Q环比-213 元/吨，3Q 环比-52 元/吨。我们认为3Q 的纸价跌幅明显收窄，叠加公司产品提价落地，使得公司3Q 的毛利率水平同、环比均有提升。我们估计3Q 毛利率环比的提升，主要来自于开工率的上行以及能源成本的降低。

2023 年前三季度的期间费用率为12.9%，同比+3.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/4.9%/2.9%/3.8%，同比+0.3/+0.4/+0.5/+1.9pcts。财务费用率上涨原因主要系利息费用增加。3Q2023 期间费用率为11.1%，同比+2.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/3.8%/2.5%/3.5%，同比+0.2/-0.4/+0.3/+1.9pcts。

多因素影响行业供求关系，内需的改善是胜负手：我们认为导致今年国内箱板瓦楞纸行业景气较差的原因主要来自三个方面，国内消费不振、出口疲软、新增产能较多以及进口量大幅增加。从需求的角度看，23 年1-9 月，国内规模以上快递业务量累计同比+16.4%，表明来自于快递业的需求保持不俗的增长，但是企业端对包装材料的需求增长放缓（国内消费、海外出口），在新增产能较多的背景下， 前三季度国内箱板纸累计进口量为385.5 万吨，同比+134.7 万吨（据卓创资讯数据），导致国内的供给压力进一步增加。供需两个方面冲击着国内箱板瓦楞纸行业。

展望2024 年，鉴于23 年国内箱板纸的进口量大概率将超过历史的峰值406.5 万吨（2020 年），我们认为边际上，24 年箱板瓦楞纸的进口量再度大幅上升的可能性较小，因此进口量提升对24 年国内箱板瓦楞纸行业的供求关系冲击力度将减弱，但24 年国内箱板瓦楞纸的新增产能依然较多，供给端并不乐观。24 年国内箱板瓦楞纸行业的景气提振，只能依托于国内消费起势，以及出口的边际向好。我们总体对24 年国内箱板瓦楞纸行业的景气展望持谨慎观点。

基本面环比改善，估值跌至历史低位，维持“增持”：由于2023 年前三季度纸价表现低于我们此前预期，我们将公司2023 年归母净利润预测下调至1.11 亿元（下调幅度为47.9%），考虑国内经济逐步复苏将助于行业下游需求向好，我们维持2024-2025 年的归母净利润预测值6.64/ 11.46 亿元不变，2023-2025年对应EPS 分别为0.02/0.15/0.26 元，当前股价对应PE 分别为86/14/8 倍。

我们认为国内箱板瓦楞纸行业景气最差的时刻已经过去，当前公司的PB 仅0.7倍，维持“增持”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。