事件概述

公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营收213.12 亿元，同比-16.26%；归母净利润-1.16 亿元，同比-312.04%；扣非后归母净利为-3.59 亿元。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为19.18 亿元，比去年同期+1572.16%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023 年Q3 公司实现营收75.64 亿元，同比-13.86%；实现归母净利润1.55 亿元。

分析判断:

收入端：Q3 下游需求向好，新纸机开机运行。

报告期内，公司原纸板块产量483.27 万吨，同比增长6.71%，销量481.38 万吨，同比增长9.03%，产销率99.61%；包装板块产量15.22 亿平方米，销量15.49 亿平方米，产销率101.79%,息税前利润（EBIT）同比增长93.02%。2023 年Q3 下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长，经营情况环比大幅改善。产能方面，继首批产线上半年投产后，2023 年10 月，浙江山鹰77 万吨造纸项目剩余产线开机运行，达产后将进一步巩固公司在华东区域的优势地位。

利润端：利润率环比持续改善。

盈利能力方面，公司2023 年前三季度毛利率同比提升了0.69pct 至9.2%，净利率同比下滑了0.9pct 至-0.78%。单季度看，2023 年Q3 公司毛利率同比提升了3.01pct 至10.15%，环比则提升了0.66pct。净利率同比提升了2.85pct 至2.21%，环比则提升了1.64pct。费用方面，2023 年前三季度公司费用率为12.89%，同比提升了2.97pct。其中销售费用率为1.33%，同比提升了0.25pct。管理费用率为4.9%，同比提升了0.39pct。财务费用率为3.8%，同比提升了1.86pct。而研发费用率同比提升了0.47pct 至2.87%。

投资建议

我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-25 年的盈利预测不变，预计2023-2025 年公司营收为346.32/449.66/527.46 亿元， EPS 为0.06/0.29/0.36 元。对应2023 年10 月30 日2.20 元/股收盘价，PE 分别为34.84/7.64/6.08 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1) 宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸持续对国内市场形成冲击。