公司公布23 年三季度业绩： 2023Q1-Q3 实现收入213.12 亿元（同比-16.26%），归母净利-1.16 亿元（同比-312.04%），扣非归母净利-3.59 亿元。2023Q3 收入75.64 亿元（同比-13.86%），归母净利1.55 亿元，扣非归母净利0.77 亿元，非经营性收益系取得政府补助9811 万元，环比扭亏为盈。

Q3 主业持续改善，量利环比靓丽增长

造纸：23Q1-Q3 原纸板块产量 483.27 万吨，同比增长 6.71%，销量 481.38 万吨，同比增长 9.03%，产销率 99.61%，下游需求持续向好，公司提价逐步得到落地，原纸销量稳健增长。包装：23Q1-Q3 包装板块产量 15.22 亿平方米，销量15.49 亿平方米，产销率 101.79%,息税前利润同比增长 93.02%。公司积极开拓大型客户，纸包一体化拓展顺利，经营情况环比改善。

行业库存去化顺利，景气修复有望持续

据卓创，23Q3 箱板纸市场均价3748 元/吨，瓦楞纸市场均价2763 元/吨，9 月底较7 月初+187 元/吨，规模纸厂发布50-100 元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地。9 月以来规模纸厂库存回落至10 天左右，下游二级厂库存处于偏低水平，10 月规模纸厂继续发布50-100 元/吨涨价函，纸厂低库存&下游补库积极，行业需求景气修复下有望传导落地，Q4 盈利弹性有望加速释放，2024 年保持需求稳健态势下，行业价格及吨利有望回归至合理中枢。

产能扩张&原材料布局逐步展现，期待盈利能力进一步上行23 年初公司浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750 万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线以及吉林山鹰30 万吨瓦楞纸产能有望年内投产，我们预计公司给2023 年造纸产能有望实现800 万吨以上。

此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10 万吨秸秆浆项目亦将于23 年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待盈利能力上行。

资现金流、利润率边际改善，负债率、费用率环比下行。

（1）利润率：23Q3 公司实现销售毛利率10.15%（同比+3.01pct，环比+0.66pct），归母净利率2.04% （同比+2.88pct，环比+1.10pct）。

（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为11.09%（同比+2.04pct，环比-1.55pct），其中销售费用率为1.30%（同比+0.21pct，环比+0.01pct），管理与研发费用率为6.30%（同比-0.11pct，环比-1.82pct)，财务费用率为3.49%（同比+1.94pct，环比+0.26pct）。

（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款及票据44.73 亿元（同比-3.12 亿元，环比+1.07 亿元），应收账款周转天数55.97 天（同比+3.59 天，环比-1.17天），应付票据及账款合计53.40 亿元（同比+1.66 亿元，环比+6.10 亿元）；存货28.40 亿元（同比-15.16 亿元，环比-1.67 亿元）。存货周转天数43.04 天(同比-4.30天，环比-2.39 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为11.46 亿元（同比+11.12 亿元，环比+7.37 亿元）。

盈利预测与估值

我们预计23-25 年公司实现营收370.41/429.13/487.37 亿元，分别同比+8.90%/+15.85%/+13.57%，实现归母净利润1.85/11.17/15.50 亿元，分别同比+108.20%/+503.32%/+38.82%，对应PE53/9/6X，维持“买入”评级

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。