事件：山鹰国际发布2023 年三季报，2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润75.64/1.55/0.77 亿元，同比变动-13.86%/+311.40%/+158.07%；23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润213.12/-1.16/-3.59 亿元，同比减少16.26%/312.04%/417.37%。

新产能释放推动收入增长。23Q3 原纸/ 包装及其他收入同比变动+10.47%/-58.40%，收入分别占比82.94%/17.06%，原纸方面，量：伴随新产能达产（受益于浙江/吉林产能落地，年产能增加107 万吨），三季度原纸销量为193.53 万吨，同增25.30%。价：23Q3 国内原纸销售均价同比-11.84%，主因终端需求处于逐步恢复中，斜率相对有限；同时23Q3 国内箱板纸/瓦楞纸进口量为142.82/80.15 万吨，同增57.74%/41.31%。截至2023 年9 月30 日，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3286/3143 元/吨，三年分位数分别为7.60%/9.50%，仍处于历史相对较低水平。包装+其他方面：公司包装行业过去收入利润基本保持稳定，我们判断主因美国子公司商品流通业务收入下降较快影响。

成本下降叠加规模效应，公司盈利水平持续上升。23Q3 毛利率/净利率同增3.01/2.85pct 至10.15%/2.21%，主因国内中秋+国庆节刺激下游需求转好，参考23Q3 美废12#/国废均价同降28.68%/27.68%，成本下降幅度大于纸价下跌幅度，估算Q3 吨盈利为64.43 元/吨，环比增加122.54 元/吨。23Q3 销售/管理/ 研发/ 财务费用率1.30%/3.80%/2.50%/3.49% ， 同比变动0.2/-0.43/0.32/1.94 pct，其中财务费用率上行或主因汇兑收益减少以及在建工程转固影响。

展望23Q4，进口纸数量或逐步下行，整合周期中纸价呈震荡走势。23Q4随着节假日增多，有望带动箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望进一步恢复。

纸价低位背景下进口箱板瓦楞数量环比下行： Q3 箱板纸+瓦楞纸进口数量为222.97 万吨，环减4.06%，同增51.43%，国内纸价低位且Q4 国外需求好转背景下，我们判断进口纸环比继续下行；就国内供应而言，23 年箱板/瓦楞纸分别新投产229/113 万吨，其中箱板纸88%新投产能由头部企业释放，产业集中度进一步提高，我们预计行业仍处于持续整合期，难有大幅涨价行情，头部纸企凭借生产规模优势将加速产业整合。

投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750 万吨/年。吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年投产，进一步巩固公司的行业领先地位。2023Q2 下游需求转好，成本进一步下行，公司盈利水平迎来反转。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23H2 消费进一步恢复后看好公司盈利逐季向好。我们预计2023-2025年归母净利润为2/15/20 亿元，对应PE 为47/7/5X，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧。