公司发布2023 年第三季度报告：Q3 公司实现收入75.64 亿元（同比-13.9%），归母净利润1.55 亿元（环比+120%），扣非归母净利润0.77 亿元（环比+231%），Q3 伴随下游补库及需求复苏，公司吨盈利稳步抬升。

造纸：需求复苏、提价落地，包装纸量价齐升。根据公司披露经营数据计算，2023Q3原纸业务约实现收入61 亿元（同比+7%），其中销量187 万吨（同比+21%、环比+7%）。成本端，Q3 国废价格同比/环比分别-28%/-4%，东南亚外废价格底部回升，价格方面，纸价逐步消化进口纸零关税冲击，8 月以来伴随下游需求弱复苏、公司库存低位驱动提价落地，截至目前箱板纸/瓦楞纸市场价较前期低点+4%/+11%，公司吨盈利稳定向上。

包装：重视服务及设计，客户结构优化。公司积极延伸包装业务领域，致力于提升大客户纸箱定制化服务及设计能力。目前客户结构优质，公司一方面持续巩固及开拓客户资源，2023 年新增玛氏、亨氏、雀巢等价值客户；另一方面提升核心品牌客户DELL、HP 等的市场份额，依托新增包装基地加强大客户美的、海尔等服务和交付能力，优质客户拓展及份额提升驱动包装盈利能力向上。

浙江基地产能释放，造纸产能扩张近尾声。2023H1 公司浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产，10 月剩余产线开机运行，造纸产能规模提升至接近800 万吨；此外吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产。我们预计2023 年以后公司造纸产能扩张节奏整体趋缓，深耕产业链上下游、提升精益生产能力为公司后续增长主要动力。

造纸、包装盈利能力环比修复。2023Q3 公司毛利率为10.15%（环比+0.7pct，同比+3.0pct），销售/管理/研发费用率为1.30%/3.80%/2.50%（同比+0.2pct/-0.4pct/+0.3pct），对应归母净利率为2.04%（环比+1.1pct，同比+2.9pct），伴随造纸主业需求复苏带动提价落地，且包装业务客户结构持续优化，公司盈利能力稳步提升。

现金流表现靓丽，经营效率稳定。2023Q3 公司产生净经营现金流为11.46 亿元（同比+11.12 亿元），库存降低、回款增加，Q3 现金流表现靓丽；从营运效率来看，截至Q3 末公司应收账款周转天数56 天（同比+4 天），应付账款周转天数66 天（同比+17 天），存货周转天数43 天（同比-4 天），经营效率保持稳定。

盈利预测与投资评级：我们预计下游需求改善带来公司盈利修复，中长期产业链一体化构筑核心竞争力，预计2023-2025 年归母净利润分别为1.1 亿元/10.9 亿元/15.5 亿元，对应PE 为86X/9X/6X，当前PB 估值为0.7X，处历史底部，安全边际较高，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求恢复低于预期、进口纸对价格或产生冲击、包装客户拓展低于预期。