2023 年业绩优于预告指引

山鹰国际2023 年实现归属于母公司股东的净利润为1.56 亿元人民币，优于1 月31 日发布的业绩预告指引(预计2023 年归母净利润9500 万-1.43 亿元)，同比实现扭亏为盈，主因：1) 造纸业务销量的强劲增长以及吨毛利的逐步企稳；2）包装业务的毛利率提升；3）减值拨备的同比减少；以及4）资产处置收益的同比增加。随着箱板瓦楞纸行业供需平衡点渐行渐近、公司持续完善纤维原料布局，我们预计公司的盈利在2024 年有望进一步恢复。

我们预测公司2024/2025/2026 年EPS 分别为0.12/0.15/0.18 元(前值：

0.19/0.21/-元)，目标价2.11 元(前值：2.51 元)，基于0.66x2024 年P/B(2024年BPS:3.19 元)，较2012 年以来历史平均折价20%，以反映尚未恢复的行业供需关系。维持“增持”。

造纸业务吨毛利逐步企稳，包装业务减量提质

得益于1.) 需求的边际改善以及 2) 浙江山鹰77 万吨和吉林山鹰30 万吨项目的陆续投运， 2023 年实现原纸销量678 万吨，同比+10.0%。原纸吨毛利213 元，同比-5 元/吨。其中1H23 和2H23 分别为191 元/吨和230 元/吨，呈逐步改善的态势。2023 年包装业务销量同比-3.3%至20.7 亿平方米，单平毛利同比+0.08 元/方(19.3%)至0.46 元/平米。通过加大高潜客户的开拓，2023 年大客户包装订单占比提升至42%，同比+9.0pct。2024 年3 月公司完成了包装集团的股份制改造，我们认为这有助于完善整体运营质量。

箱板瓦楞纸供需平衡的拐点正渐行渐近

公司1Q24 实现归属于母公司净利润3906 万元，尽管由于春节淡季的影响，环比4Q23(2.73 亿元)有所回落，但延续了同比扭亏为盈的势头。随着新增产能的降速、进口冲击的缓解以及需求端的进一步恢复，我们预计箱板瓦楞纸行业在2024 年有望实现供需再平衡，拐点正渐行渐近。但考虑到1H24尚处行业淡季，且2023 年的新增供给消化仍需要时间，我们预计1H24 市场可能仍需面临一定波折。

深化纤维原料布局和中长期激励有望为盈利恢复打下更好基础公司加大废纸渠道建设，通过压缩原料流通环节优化原料成本。2023 年国内回收纤维合作量392 万吨，占比64%。公司配套建设了50 万吨竹木纤维产能，替代部分废纸纤维，兼顾产品结构优化。公司提出了2024-2026 长期激励计划(待股东大会批准)，绑定管理层利益。我们认为这些战略性举措有助于更好地控制成本、强化管控和提升经营质量，为公司盈利的进一步恢复打下更好的基础。

风险提示：需求增长预期， 进口扰动强于预期， 供给投放强于预期。