恒生电子发布年报，2025 年实现营收57.83 亿元（yoy-12.13%），归母净利12.31 亿元（yoy+18.01%），扣非净利10.13 亿元（yoy+21.46%），业绩略高于我们预期（预期营收55.92 亿元、归母净利11.06 亿元）。其中Q4 实现营收22.93 亿元（yoy-4.19%），归母净利7.76 亿元（yoy+29.83%）。

Q4 收入降幅较前三季度明显收窄，我们认为，公司短期仍受金融IT 行业景气度偏弱影响，但公司主动收缩非核心业务、强化费用管控和回款管理，盈利质量稳步改善；中长期看，金融信创核心系统替换加速、香港虚拟资产业务启航及AI 创新持续落地，有望为公司打开新的增长空间，维持买入评级。

费用管控成效显著，归母净利润及经营现金流双双改善2025 年公司相对收入增长，更加关注收入质量的提升，主动将资源聚焦至核心产品线，并对非核心、亏损产品线实施战略性收缩，为未来增长积蓄动能。费用管控方面，销售/管理/研发费用同比下降21.72%/18.99%/11.33%，期间费用率同比下降1.63pct，延续了费用增速低于收入增速的趋势；主营业务毛利率为71.06%，继续保持市场领先水平。归母净利12.31 亿同比增长18.01%，主要受益于期间费用压降及公允价值变动收益、联营企业投资收益增加。经营性净现金流10.67 亿元，同比增长22.91%，持续加强回款管理，现金流质量进一步夯实。

新一代核心产品推进顺利， 运营与数据服务营收相对稳健公司2025 年财富科技服务/资管科技服务/运营与机构科技服务/风险与平台科技服务/数据服务业务/创新业务/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/ 其他收入为13.20/12.57/12.66/3.36/3.52/4.90/5.40/2.18 亿元， 同比-7.72%/-19.82%/-1.82%/-32.33%/-0.47%/-4.85%/-21.75%/-6.66%。运营与机构科技服务及数据服务收入表现相对平稳；财富科技服务延续稳健，UF3.0 签约客户已达20 余家。资管科技及风险与平台科技方面，信创核心系统自主可控适配改造仍处于深水区，测试周期拉长导致确认节奏延后，在手订单持续蓄积；O45 已在保险资管、证券、基金多家客户完成自主创新版本落地，随着交付效率持续提升，相关收入有望在行业景气改善后加速释放。

香港虚拟资产与AI 有望打开新增长空间

1）金融信创持续向核心系统纵深推进。财富领域，新一代核心业务系统UF3.0 市场拓展成效显著，2025 年签约客户已达20 余家，财通证券、国金证券等相继完成上线；2）香港虚拟资产业务前景可期，子公司恒云科技助力香港客户完成核心交易结算系统升级，2025 年新增订单量同比有所增长，中长期有望充分受益于香港虚拟资产市场的持续发展。3）公司全面拥抱AI，基于自主研发AI 能力工具已在多家客户落地，覆盖金融投研、投顾、合规、运营等核心业务场景，AI 深度赋能有望为公司打开全新市场空间。

盈利预测与估值

鉴于公司营收情况及费用管控力度超我们预期，我们上调公司26-27 年归母净利至14.11/16.91 亿（ 前值为12.62/14.57 亿， 上调幅度为11.81%/16.06%)，新增28 年归母净利为20.65 亿。可比公司26 年PE 均值60 倍（iFind），给予公司26 年目标PE 60 倍，对应目标价44.69 元（前值41.46 元，对应25PE 71 倍），目标价上调主要由于公司盈利水平高于预期，我们看好公司中长期发展前景及虚拟资产业务、AI 创新带来的增量机会，维持买入评级。

风险提示：金融机构IT 需求恢复不及预期，行业竞争加剧，虚拟资产等创新业务落地不及预期。