淮河能源发布半年报，2025 年H1 实现营收137.37 亿元（yoy-13.18%），归母净利4.48 亿元（yoy-22.15%），扣非净利4.38 亿元（yoy-16.53%）。

其中Q2 实现营收65.41 亿元（yoy-23.11%，qoq-9.10%），归母净利1.82亿元（yoy-31.53%，qoq-31.76%），归母净利润低于我们预期区间下限的2.20 亿元，主要是发电业务盈利不及预期。公司承诺2025-27 年每年分红比例不低于75%，且DPS 不低于0.19 元（含税），保底DPS 对应股息率5.5%，维持“买入”评级。

1H25 公司上网电量同比-9.3%，电力业务毛利率同比-2.2pp公司1H25 平均上网电价为440.03 元/MWh，我们测算同比下降约21.4 元/MWh，主要是安徽省2025 年中长期交易电价同比下降。1H25，公司完成上网电量74.87 亿千瓦时，同比-9.3%，主因：1）安徽省新能源发电量占比持续提升使得公司控股煤电机组加权平均发电利用小时数同比下降152.31 小时至2320.39 小时；2）潘三电厂关停。1H25 公司电力业务毛利率同比-2.2pp 至14.5%。1H25，公司对联营、合营企业投资收益为1.22 亿元，同比+18.3%，主要是淮沪电力投资收益贡献同比+1.8%至1.07 亿元，省港口运营集团投资收益同比减亏368 万元，新增电力集团投资收益502万元。

1H25 物流贸易收入同比-14.5%，煤炭销售业务毛利率同比+2.3pp1H25 公司物流贸易业务收入同比-14.5%至94.42 亿元，毛利率同比-0.2pp至0.5%。公司煤炭销售业务1H25 营收同比-4.5%至7.90 亿元，毛利率同比+2.3pp 至37.5%。因煤炭市场需求不足，公司1H25 铁路货运量同比-348万吨至2149.34 万吨，营收同比-12.4%至3.59 亿元，毛利率同比-11.7pp至35.3%。1H25，公司费用率控制较优，管理/研发/财务费用率分别为1.48/0.78/0.58%，同比持平/-0.10pp/-0.03pp；其中财务费用同比-17.2%至7937 万元。

目标价4.44 元，维持“买入”评级

考虑1H25 公司披露综合电价低于我们预期，下调公司2025-27 年上网电价各2.5% ， 从而下调公司2025-27 年归母净利润3.8/5.2/6.1% 至8.75/8.92/9.08 亿元；2025-27 年BPS 为3.17/3.40/3.64 元。可比煤电一体化公司2025E PB Wind 一致预期均值1.30x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2025 年目标PB1.40x，目标价4.44 元（前值：4.93 元基于1.55x2025E PE），给予“买入”评级。

风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入不及预期。