京能电力是北京大型能源国有控股上市公司，主营业务为发电与供热，覆盖火电、风电、光伏发电等多种业态。公司当前装机容量仍以火电为主，故历史盈利表现与煤价走势较为相关。公司始终坚持“长协为主、市场为辅”的燃料采购策略， 1H25 火电利用小时承压但入厂标煤单价同比下降13.5%，同时新能源装机与发电量延续增长趋势，带动公司1H25/2Q25 归母净利同比+117/+103%至19.49/8.86 亿元，2Q25 毛利率与净利率同环比均实现改善。我们认为在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持“增持”评级。

1H25 火电利用小时承压，入厂标煤单价同比-13.5%1H25/2Q25 公司火电发电量同比-10/-11%至414.83/191.94 亿千瓦时，主要系利用小时下滑。截至1H25 公司火电装机容量2139 万千瓦（yoy+6.6%），暂无在建项目，但储备充足，包括涿州热电200 万千瓦扩建项目（已开展土地征收工作）和秦皇岛热电二期2x66 万千瓦（已获得核准）。1H25 公司坚持“长协为主、市场为辅”的燃料采购策略，入厂标煤单价同比降低13.5%，带动公司2Q25 毛利率同比+10.25pp、环比+3.02pp 至21.07%；净利率同比+8.45pp、环比+2.48pp 至15.50%。

1H25 新能源装机同比+104%，发电量延续同比高增态势

1H25/2Q25 公司新能源发电量同比+344/+211%至24.12/11.73 亿千瓦时，主要得益于装机容量提升。1H25 山西武乡13 万千瓦光伏项目等新能源项目成功并网，公司新能源并网容量增至223.18 万千瓦（yoy+104.4%）。且公司仍大力推进新能源项目开发建设进度，截至2024 年末已累计取得新能源建设指标超过700 万千瓦，截至1H25 在建项目187.8 万千瓦。虽公司当前新能源电量占比不高（1H25 新能源发电量占比5.5%），但随在建项目陆续投产，新能源电量规模有望持续大幅增长。

盈利预测与估值

我们调整公司25-27 年归母净利润-9.9/-16.7/-24.2%至36.8/37.4/38.5 亿元，对应BPS 为4.66/4.96/5.28 元，调整主因全国电力供需整体偏宽松，公司1H25 火电利用小时承压，且涿州热电扩建项目（200 万千瓦，此前据公司公告拟于2026 年8 月建成投产）目前尚未开工，下调火电装机及利用小时预测。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 均值为1.09 倍（前值1.07倍），考虑在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持给予公司2025 年1.11x 目标PB，对应目标价5.17 元（前值5.23 元），维持“增持”评级。

风险提示：煤价波动超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。