公司发布2020 年报。2020 年实现营收200.97 亿元，同比增长8.94%；实现归母净利润13.96 亿元，同比增长1.80%，符合我们预期。

公司发布2021 年一季报。2021Q1 实现营收56.04 亿，同比增长11.76%；实现归母净利润0.67亿元，同比减少85.95%，符合我们预期。

投资案件：

2020 年控股机组业绩改善、参股机组业绩回落，公司整体利润持平。2020 年上半年受疫情影响，蒙西地区煤价大幅下跌，加之高耗能产业持续涌入导致蒙西电力供需趋紧，公司2020 年控股机组整体实现业绩修复。但是细分来看，外送机组业绩涨跌不一，其中岱海发电受益于检修结束，全年实现净利润1.86亿元（2019 年同期为0.85亿元）；锡林发电受蒙东特高压沿线煤价上涨影响，全年仅实现净利润1.5 亿元（2019 年同期为2.6 亿元）。参股机组方面，受疫情及煤价影响，公司参股的大唐托克托第一二电站，以及华能北京热电盈利均有所下滑，导致公司全年投资收益同比减少11.05%，绝对值约1.5 亿元，参控股机组相抵致使业绩整体持平。

2021Q1 煤价上涨拖累业绩。受反腐、环评等多方面因素影响，2020 年下半年以来内蒙古煤价大幅上涨并延续至2021 年初，公司2020Q4 单季实现归母净利润1.17 元，仅约2020Q3 单季利润的1/4。公司2021Q1 归母净利润环比继续下滑43.18%，但是投资收益环比2020Q4 仍增长75.51%（同比仅下跌8.45%），推算利润下滑主要来自控股机组。

股权激励落地，大力培育公司新的利润增长点。公司2020 年完成股权激励计划首批授予，建立更加灵活的激励机制，努力突破传统火电业务的限制，加速碳中和背景下的转型。在传统业务拓展方面，公司蒙西控股机组大部分为新近投产的热电联产机组，多位于城市周边，下游热力需求旺盛，截至2020 年底公司供热面积达1.6 亿平米，同比增加3375 万立方米；收购河南通源热力90%股权，为公司滑州热电拓展综合能源业务奠定基础。在配售电领域，公司2020 年完成认购宁夏和冀北电力交易中心3%股权，增强公司售电市场话语权。新兴能源领域，公司计划在京津冀、内蒙古包头、鄂尔多斯等区域积极布局“源网荷储氢”等，切入新兴能源市场，培育新的能源增长点。

大幅提升分红承诺，最低分红比例具备吸引力。公司发布未来三年（2020 年-2022 年）股东回报规划，明确年均现金分红金额不低于当年实现可供分配利润的70%且每股派息不低于人民币0.12 元（含税）。按照当前股价3 元/股及我们预测的2021 年归母净利润14.1 亿元，70%分红比例对应股息率约为4.9%，0.12 元/股分红对应最低股息率为4%，具备一定吸引力。

盈利预测与评级：参考2020 年年报、2021 年一季报业绩以及公司在建机组投产进度，我们下调公司2021 归母净利润为14.13 亿元（调整前为19.57 亿元），新增2022-2023 年归母净利润预测为15.04、16.25 亿元，对应PE 分别为14、13 和13 倍，考虑到公司当前股价已消化业绩下调预期，维持“增持”评级。