1Q25 业绩符合我们预期

公司公布1Q25 业绩：营收191 亿元，同比-11%；归母净利润18 亿元，同比+20.5%，1Q25 业绩符合我们预期。

1）需求表现尚可，公司销量同比增长。据中国水泥协会，一季度全国水泥产量同比-1.4%，表现相对稳定；我们估算公司1Q25 销量或同比中个位数增长，继续跑赢行业大势。2）价格同比持平，吨毛利修复：我们估计公司水泥单吨均价同比基本持平，但考虑到1Q25 煤价同比亦有较大幅度回落，我们预估公司吨毛利的同比或有较为明显的提升（同比+超10 元/吨）。

1Q25 公司毛利率约21.6%，同比+4.8ppt。3）骨料表现尚可：我们估算公司1Q25 骨料销量同比增长或接近10%，但由于骨料价格下降，单吨毛利或有一定幅度承压。4）毛利润回升：1Q25 公司毛利润同比+15%至41.1亿元（同比+5.24 亿元，或主要由水泥吨盈利改善贡献）；4）费用率有所提升，但水泥单吨费用基本稳定：1Q25 公司销售/管理/财务费用率分别为3.9%/7.3%/-0.9%，同比+0.6ppt/+1ppt/+0.3ppt，吨水泥三费或同比基本稳定在36 元/吨。5）经营性现金流保持平稳：1Q25 公司经营性净现金流约5.03 亿元，同比+3.4 亿元。

发展趋势

旺季实物工作量有望回暖，公司2025 年盈利有望改善。我们认为，在2H25 专项债、化债特殊债券加速发行和1H25 财政发力前置的背景下，资金的改善有望推动基建端实物工作量超预期，水泥需求有望边际回暖，上半年水泥需求和价格存在超预期的可能性（此前市场普遍预期2025 年上半年需求同比跌5-10%）。同时，在龙头企业的引领下，3Q24 以来行业供给协同意识大幅增强、错峰效果明显改善，当前时点水泥价格、库存均大幅优于去年同期水平，且时点煤价同比跌超150 元/吨，我们认为有望带动成本下跌10 元/吨以上。我们看好公司2025 年盈利同比改善。

盈利预测与估值

我们维持2025/26 年净利润不变，当前A 股股价对应2025/26E 12x/11.5xP/E，H 股股价对应2025/26E 10x/9.5x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，维持A 股32.7 元、H 股27.7 港币目标价不变，对应A 股2025/26E16x/15.4x P/E，隐含34%的上行空间；对应H 股2025/26E 13x/12x P/E，隐含28%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。