事件：海螺水泥发布2025 年一季报。25Q1，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为191/18/17 亿元，同比-11%/+21%/+22%。

毛利率同比提升带动净利率改善。

25Q1，全国水泥价格约为397 元，同比-5%，水泥产量同比-1.4%，水泥市场景气度仍然较为低迷。25Q1，公司毛利率为22.9%，同比+5.1pcts；期间费用率11.2%，同比+1.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/7.3%/0.9%/-0.9%，同比+0.6/+1.0/+0.05/+0.3pct；归母净利率9.5%，同比+2.5pcts。

现金流同比改善，或受益于采购支出同比下滑较多所致。

25Q1，公司经营活动现金流净额为+5.0 亿元，同比+3.4 亿元，或由于采购支出同比下滑较多所致。收款方面，25Q1 公司收现比为111%，同比-7pcts。25Q1末，公司应收票据及应收账款111 亿元，同比-1 亿元，环比+14 亿元。

2025 年经营目标：销量同比持平，骨料及商混产能继续增长。

2025 年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.68 亿吨（同比持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定；计划资本性支出119.8 亿元（2024年为156.19 亿元），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。预计全年新增骨料产能1960 万吨（同比+12%）、商品混凝土产能2780 万立方米（同比+54%）。

投资建议：至暗时刻已过，25 年利润有望回升。

25Q1，水泥行业景气度仍然低迷，海螺水泥凭借成本优势及区位优势，单季度利润水平同比已出现改善。展望25 年，判断公司水泥熟料业务产品均价及吨盈利将会同比改善，扣非净利润有望迎来2021 年后的首次正增长，我们维持对公司2025-2027 年归母净利润预测，对公司A股和H股均维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。