事件：公司发布2025 年中报，实现收入412.92 亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68 亿元，同比增长31.34%；其中单二季度实现收入222.40 亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57 亿元，同比增长40.26%。

水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量8.15 亿吨，同比下降4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为1.26 亿吨，同比下降0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27 个百分点。

吨指标来看，我们测算2025H1 公司水泥及熟料自产品综合吨收入243 元，同比上升4 元；吨成本174 元，同比下降14 元；吨毛利70 元，同比上升18 元；吨净利35 元，同比上升8 元。

骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入21.12 亿元，同比下降3.63%，综合毛利率为43.87%，同比下降3.97 个百分点；商品混凝土收入15.19 亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98 个百分点。

期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升0.53 、上升1.25 、下降0.39 、下降0.23 个百分点。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为93.28、105.03、117.65 亿元，8 月29 股价对应的PE 分别为14、12、11 倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前“反内卷”背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动