【投资要点】

事件：海螺水泥公布2025 中报。2025H1 公司收入412.92 亿元，同比-9.38%，归母净利润43.68 亿元，同比+31.34%；对应Q2 收入222.4亿元，同比-8.24%，归母净利润25.57 亿元，同比+40.26%。

成本改善带动水泥业务毛利率提升。2025H1，地产和基建需求仍然处于筑底过程，水泥行业整体需求仍然较为疲软，2025H1 公司自产自销水泥及熟料外销量为1.26 亿元，同比总体持平，测算水泥平均价格243 元/吨，同比+4 元/吨，由于煤炭成本同比下降15 元/吨，公司H1水泥平均成本同比下降14 元/吨至174 元/吨，带动吨毛利同比提升18元至70 元，是公司利润同比改善的主要原因。

期间费用率同比保持平稳。2025H1，公司期间费用率12.67%，同比总体持平， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.69%/8.51%/0.89%/-1.42%，同比2024H1 变化分别为+0.1/+0.58/-0.63/-0.12 个百分点。

公允价值变动损益增厚对冲减值计提。2025H1 公司计提信用+资产减值损失合计3.02 亿元，同比增加2.84 亿元，但2025H1，公司公允价值变动损益-0.72 亿元，同比增加2.24 亿元，对冲了减值计提增加的影响。

看好旺季涨价弹性及公司新疆地区布局。根据数字水泥信息，近期华东水泥企业开始执行错峰生产（8 月错峰15 天，减产50%）并推涨价格，推涨时间相较于2024 年提早1 个月左右，同时错峰力度也较2024年旺季有所提升（2024 年10 月错峰12 天，减产40%），同时由于长江沿岸湖北、重庆等地也出台了错峰生产计划，对华东外来冲击预计有限，因此我们判断华东地区旺季涨价基础较好，看好Q4 旺季华东水泥涨价弹性。此外，2025H1，公司完成签约新疆尧柏项目，进一步完善了新疆区域市场布局，且根据我们梳理，未来新疆地区将有新藏铁路、中吉乌铁路等重大项目进入建设周期，对水泥需求形成良好支撑，因此我们看好公司新疆地区布局。

【投资建议】

维持盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润108.98/120.21/122.98 亿元，对应目前股价为12.03/10.90/10.66x PE，维持“增持”评级。

【风险提示】

需求不及预期，成本高于预期，错峰生产执行不到位。