事项：

海螺水泥公布2025年三季报， 前三季度实现营收613.0亿元， 同比下滑10.1%；归母净利润63.0亿元，同比增长21.3%；Q3营收200.1亿元，同比降11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%。

平安观点：

水泥煤炭价差收窄，Q3业绩增长平稳。前三季度公司归母净利润同比增长21%，主要受益2024年以来煤炭价格总体下行；前三季度公司毛利率24.3%，高于上年同期的19.5%。随着今年三季度煤炭价格回升，叠加施工淡季、水泥价格低位运行，公司单三季度毛利率环比回落，利润增长有所放缓。期间费用方面，前三季度研发费用4.8亿元，明显低于上年同期的8.7亿元，销售、管理费用同比微增。前三季度计提资产减值3亿元，或与公司实施产能置换、实现水泥备案产能与实际产能统一有关。

经营性现金流同比增加，在手现金较多。前三季度经营活动产生的现金流量净额为111.0亿元，高于上年同期的103.5亿元。期末货币现金553.0亿元，低于上年同期的750.3亿元，或与其他非流动资产、交易性金融资产同比增加有关。

投资建议：维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为93亿元、103亿元、111亿元，当前股价对应PE分别为13.3倍、12.0倍、11.2倍。我们认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清；而公司作为水泥行业头部企业，在成本、区域布局等方面优势领先，并且逐步重视股东回报，估值、股息率具备一定吸引力，维持“推荐”评级。

风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各　　地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。