3Q25 业绩小幅低于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：营收613 亿元，同比-10%，归母净利润63 亿元，同比+21%。3Q25 营收200.1 亿元，同比-11%，归母净利润19.4 亿元，同比+3.4%。公司业绩小幅低于我们预期，主要由于华东3Q 旺季提价落地情况不及预期。

1）淡季水泥销量展现较强韧性。根据国家统计局，1-9 月全国水泥产量同比-5.2%，其中3Q 产量同比-7%；根据数字水泥网，3Q华东/华南水泥出货率同比-5ppt/-1ppt。公司作为行业龙头，水泥销量或展现相对韧性，我们预计公司3Q 水泥销量降幅小于行业平均水平。2）水泥价格偏弱，煤价同比下滑支撑吨毛利表现。根据数字水泥网，3Q 华东/华南水泥均价环比-10%/-13%，我们预计3Q公司水泥均价仍有一定压力。盈利方面，3Q 公司毛利率同比/环比+1.7ppt/-4.5ppt 至21.5%。考虑到煤炭价格依然偏弱（山西动力煤3Q 均价同比-21%），我们认为3Q 公司吨毛利水平同比基本持平。

3）吨费用预计有所下降。3Q 公司四项费用合计同比-13%至21.2亿元，期间费用率同比-0.1ppt 至10.6%。我们认为水泥销量降幅或远低于费用降幅，预计3Q 公司单吨费用同比下降。4）资本开支边际增加。1-3Q25 公司累计经营性净现金流同比+7%至111 亿元，累计资本开支65 亿元，自由现金流达46 亿元，仍相对充沛。

发展趋势

建议关注提价情况，后续看好反内卷带动格局优化。根据数字水泥网，全国10 月水泥均价较3Q 均价+2%，我们预计错峰停产及协同提价持续落地有望支撑公司盈利表现。此外我们看好限制超产执行力度增强带动行业格局优化，公司作为行业龙头有望持续受益。

盈利预测与估值

考虑到水泥需求承压，我们下调25/26e 净利润10%/5%至87/100亿元，当前A 股股价对应25/26e 14x/12x，H 股股价对应25/26e13x/11x。我们维持跑赢行业评级，下调A 股目标价5%至28.3 元，对应25/26e P/E 17x/15x，较当前股价有21%的上行空间；考虑到港股流动性边际好转，港股估值中枢或有小幅提升，我们维持H股目标价27.7 港币不变，对应25/26e P/E 16x/13x，较当前股价有16%上行空间。

风险

“反内卷”政策落实不及预期，旺季涨价不及预期。